事件：公司发布25 年年报：

1）25 全年：营收9028.9 亿元，yoy+48.2%；归母352.9 亿元，yoy+52.0%；毛利率7.0%，yoy-0.3pct，净利率3.9%，yoy+0.1pct。

2）25Q4：营收2989.6 亿元，yoy+73.0%，qoq+22.9%；归母128.0 亿元，yoy+58.5%，qoq+23.4%；毛利率7.4%，yoy-1.0pct，qoq+0.4pct，净利率4.3%，yoy-0.4pct，环比持平。归母&扣非均符合此前预告。

25Q4 业绩新高，垂直整合有望提升盈利能力。公司AI 服务器&交换机持续放量，精密结构件受益大客户增长，推动公司Q4 业绩创单季历史新高。公司持续推进云计算领域液冷等关键零组件垂直整合，叠加费用率持续优化，盈利能力有望提升。

云计算业务高增趋势不改，盈利能力亦有望持续向上。公司具备AI 服务器技术积累与整合经验，GPU 与ASIC 方案产品快速增长。25 全年公司云计算业务营收yoy+88.7%，其中云服务商业务营收同比增长超3 倍。展望26 年，1）NV：GB300放量贡献核心增量，Vera Rubin 有望于26H2 量产，盈利能力方面，关键零部件&模组份额提升有望抬升单机柜盈利能力，NV 机柜业务具备量利齐增逻辑。2）ASIC：

ASIC 需求持续释放亦有望贡献增量，叠加ASIC 定制化程度更高，有望助力云计算业务利润率提升。

交换机收入高增，消电业务具备支撑。AI 基础设施需求高增+数据中心网络升级推动公司交换机业务持续增长，25 全年公司800G 以上交换机营收同比增长13 倍。公司深度布局CPO/NPO 等新一代光互联技术，有望受益CPO 交换机渗透。公司精密机构件业务受益大客户新机热销，25 年出货量实现双位数增长，26 年大客户手机销量表现有望优于大盘，叠加26H2 钛合金中框折叠屏发布，公司消电业务具备支撑。

投资建议：根据公司最新业绩与增长预期，我们适当调整公司盈利预测。预计公司2026-28 年归母净利润为667/885/1059 亿元（对应26/27 年前值669/892 亿元），对应PE 估值15.6/11.8/9.8 倍。维持“买入”评级。

风险提示事件：AI 需求不及预期；智能手机销量不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。