1Q25 及2024 年业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩：收入283 亿元，YoY -8.3%；归母净利润14.57 亿元，YoY+1.19%，其中4Q25 实现归母净利润4.01 亿元，YoY+20%，符合我们预期，公司拟派发末期股息0.16 元/股，同比持平。1Q25 公司实现归母净利润2.33 亿元，YoY-16%，我们判断主因胶膜业务同比转亏有所拖累，城燃业务盈利仍维持较好增长。

2024/1Q25 公司管道天然气销量49.75/12.53 亿方，YoY+2.8%/7.0%，其中电厂气量14.61/2.72 亿方，YoY-3.2%/+7.9%，城市燃气气量35.14/9.81亿方，YoY+5.3%/+6.7%。

2024 年斯维克胶膜出货量6.55 亿平，净利润-0.77 亿元，同比转亏，其中2H24 亏损约1.1 亿元，考虑到斯威克盈利承压，公司于2024 年计提斯威克商誉减值准备0.5 亿元。

发展趋势

2025 年城燃业务盈利有望继续修复。2024 年公司城市燃气业务盈利情况同比有较为明显的改善，主因深圳市依据价格联动机制完成了居民/非居民气价调整。向前看，基于目前的国际LNG 供需关系，我们判断2025 年LNG现货价格大幅上涨概率较低，公司天然气采购成本仍有一定改善空间，城燃业务盈利情况有望继续修复。

2027-2028 年新增用户数或接近触底。2024 年公司新增用户数同比下滑35%至78 万户，我们认为核心原因在于深圳市 “瓶改管”于2023 年已基本完成，此外，异地项目也面临住宅竣工面积同比下行压力。向前看，基于目前地产周期情况，我们认为2027-2028 年公司新增用户数或接近触底。

胶膜盈利2025 年或将继续承压。考虑到目前光伏胶膜行业竞争仍较为激烈，我们认为2025 年胶膜业务经营情况存不确定性，全年仍有亏损压力。

盈利预测与估值

考虑到胶膜业务承压，我们下调2025 盈利预测11.0%至14.83 亿元，首次引入2026 年盈利预测15.01 亿元。当前股价对应2025/2026 年12.5 倍/12.3 倍市盈率。 维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调和市场估值情况，我们下调目标价5.9%至8.00 元，对应2025/2026 年15.5x/15.3xP/E，较当前股价有24.4%的上行空间。

风险

LNG价格大幅上涨，工商业气量增长不及预期。