投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报。1-9 月公司实现营业收入225.28 亿元，同比增加8.63%，实现归母净利润9.18 亿元，同比减少13.08%，基本符合我们的预期。

城燃气量延续增长趋势，电厂气量有所下滑。9M25 公司天然气销售量50.30 亿立方米，同比增长18.49%。按用户类型分，大湾区城市燃气销量10.75 亿 m，同比增长4.98%；其他地区城市燃气销售量15.85 亿m，同比增长2.32%；电厂销售量12.52 亿m，同比下降0.16%。受广东气电成本补偿取消、容量电价上涨新规执行以及广东省内电力供需变化形势影响，省内气电更加聚焦尖峰时段发电并减少平时及谷时出力，导致公司Q3 电厂销气量出现下滑。但根据广东省《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，自8 月1 日起提升气电机组容量电价，其中9E 及以上的其他常规机组容量电价调整为每年每千瓦264元，同比提升164 元，对公司气电业务形成较大补偿并增厚公司整体业绩。

天然气批发快速增长，有望对公司利润做出重要贡献。公司目前已经实现天然气全产业链贯通，兼具LNG 长协、船舶及接收站资产，并获得中石油、大鹏一期、BP 及东南亚地区的长协资源。目前公司深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目处于在建状态，项目投产后公司天然气接收和储备能力将进一步提升。9M25 公司天然气批发气量11.18 亿方，同比增加167%。1H25 公司天然气批发业务毛利同比高增281%，随着公司天然气批发量快速成长，预计全年该板块将贡献重要增量业绩。

光伏胶膜业务出货景气度进一步提升，智慧服务业务影响边际减弱。根据公司三季报，光伏胶膜业务通过加强研发，开发了快固 EVA 胶膜等新技术， 实施网带机设备改造提升效率。1-9 月子公司斯威克出货量同比增长48%，环比上半年41%进一步提升。受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致燃气设备销售减少影响，公司智慧服务利润下降拖累公司整体业绩，但下半年“瓶改管”收官的影响环比弱化，带动公司利润指标降幅收窄。

盈利预测与估值：结合公司气电销量下滑及所得税占比提升影响，我们下调公司2025-2027 年归母净利润的预测分别为14.19、17.71、19.10 亿元（前值为15.65、18.57、20.45 亿元），当前股价对应PE 分别为14、11 和10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：进气成本上升，光伏胶膜价格波动风险，天然气销量不及预期