深圳燃气发布年报，2025 年实现营收298.01 亿元（yoy+5.1%），归母净利14.08 亿元（yoy-3.4%），扣非净利14.44 亿元（yoy+2.9%），均略高于业绩快报。其中Q4 实现营收72.72 亿元（yoy-4.4%，qoq+2.5%），归母净利4.90 亿元（yoy+22%，qoq+75%），四季度业绩显著修复。全年天然气批发量与毛利率均同比大增，电厂业务受益于新机组投产；但智慧服务板块因“瓶改管”收官导致利润下滑，叠加斯威克与部分光伏发电公司计提商誉减值，拖累整体业绩。公司城市燃气基本盘稳健，燃气资源贡献额外弹性，综合能源有望迎来盈利能力向上拐点。维持“买入”评级。

燃气资源批发业务翻倍，气源优化带动盈利改善

2025 年公司天然气供应量76.29 亿立方米（yoy+16%），其中天然气批发销量15.38 亿立方米（yoy+101%），收入61.11 亿元（yoy+54%），毛利率达到29%（yoy+17pp），单方毛利显著上升。公司已建立多元化、供应稳定资源池，利于长期合同消纳。2026 年全球天然气价格维持高位，公司积极整合优质上游资源，有望抓住国际市场窗口期，我们预计燃气资源批发利润或将再创新高。

城市燃气稳健增长，电厂用气需求旺盛

2025 年管道天然气销售量51.27 亿立方米（yoy+3.1%）。其中大湾区销售量29.39 亿立方米（yoy+5.4%），电厂销售量15.32 亿立方米（yoy+8.2%）；其他地区销售量21.88 亿立方米（yoy+0.1%）。截至2025 年末，公司管道气用户达877.65 万户，净增36.91 万户。深圳地区管道燃气普及率保持领先，非居客户“专人专组专责”推动销量稳中有升。公司收购德阳龙洲天然气公司，城燃版图扩展至58 个项目，区域协同效应增强。我们预计2026年城市燃气销量有望延续增长。

综合能源受益于气电投产，光伏胶膜量增价跌

2025 年综合能源板块收入54.01 亿元（yoy+7.47%）。深燃热电第二台9F机组于2025 年中投产，在运燃气发电装机达到1.3GW，发电业务收入17.37亿元（yoy+40.62%），毛利率17%（yoy-4pp）。光伏胶膜业务全年销售7.94 亿平方米（yoy+21%），但受行业产能过剩、价格下滑影响，斯威克收入36.64 亿元（yoy-3.33%），毛利率承压。公司推进降本增效，调整产能布局，维持全球第二市场占有率，BC、HJT 组件封装胶膜取得领先优势。

小幅调整盈利预测，上调目标价至8.7 元

国际天然气价格维持高位，上调燃气资源批发收入和毛利率；光伏胶膜业务有待复苏，下调斯威克收入与毛利率；我们预计公司26-28 年归母净利润为16.67/18.75/20.60 亿元（较前值分别调整+5.6%/-2.3%/-，三年复合增速为14%），对应EPS 为0.58/0.65/0.72 元。Wind 一致预期下燃气可比公司26 年PE 均值12x，给予公司26 年15xPE（溢价因公司26-28 年归母净利CAGR 14%、高于同行的6%），目标价为8.7 元（前值7.7 元，对应26年14xPE）。

风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期；资产减值风险；智慧服务业务量不及预期。