核心观点：

商业毛利贡献接近50%，减值相对充分。根据公司年报，24 年新城实现营收890 亿元，同比下降25%，归母净利润7.5 亿元，同比增长2%，不分红、不送红股。收入与利润之间同比反向变动主要受商业贡献度提升、资产减值规模下降、所得税减少影响。24 年公司商业毛利占比提升15pct 至48%，截至24 年末公司预收账款610 亿元，同比下降48%，预计开发收缩、商业规模上行态势仍旧将持续。24 年公司计提减值27 亿元， 21 年以来累计减值202 亿元，占期间平均存货比例达11.6%，在主流房企中居首，减值计提较为充分。

销售规模下降均价回升，计划开工继续收缩。24 年公司销售402 亿元，同比下降47%，受销售策略调整折扣收回，24H2 销售均价较24H1提升8%。公司连续三年几乎无新增土储，在手资源快速收缩，25 年计划新开工170 万方，较24 年实际完成量下降39%，预计25 年销售规模仍将持续下滑。

有息负债继续压降，无抵押信用债规模显著收缩。24 年末公司账面有息负债536.5 亿元，同比下降6%，综合融资成本首次降到6%以下（5.92%），无抵押公开债务规模收缩，目前控股及发展两个平台合计仅剩10 亿美元境外债，其中25 年7 月、10 月分别到期3 亿美元，26年5 月到期4 亿美元，偿债压力显著降低。

盈利预测与投资建议。当前公司现金流基本安全，连续三年的暂停拿地使得公司开发业务规模收缩，但商业运营的稳步拓展一定程度上稳定整体盈利表现。预计25-26 年归母净利润8.2 亿元/11.1 亿元，同比分别+8%、+36%，给予公司对应24 年末净资产0.6x 倍PB 合理估值，对应16.19 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，民营房企融资及经营环境恶化。