公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。

公司商业地产坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，开业规模行业领先，租金收入持续增长，运营能力较强。截至2024 年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达1601 万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为97.7%，在同行中亦处于较高水平。2024 年全年商业运营总收入128.08 亿元，同比增长13.10%。2024 年吾悦广场客流总量达17.66 亿人次，同比增长19%；总销售额 905 亿元（不含车辆销售），同比增长19%。

开发销售业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分，后续对公司的业绩拖累有望持续降低。公司2022 年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对利润的贡献将继续提升。2024 年末，公司计提存货减值准备115.6 亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提较为充分。

公司持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控。2024 年公司平均融资成本5.92%，较2023 年降低28bp。2024 年末，短期有息负债约124 亿元，短期有息负债占比自2022 年以来持续降低。从偿债能力来说，经营性物业贷尚能获得约95 亿元的资金增量，对年内62.4 亿元的应付债券和应付利息有一定的覆盖能力。依托商业板块创造现金流的能力以及持续下降的债务成本，债务压力有望逐步降低，现金流风险可控。

盈利预测及投资评级：随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为899/1245/1419 亿元，EPS 分别为0.39/0.55/0.62 元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司2025 合理股价区间为14.83~17.55 元，对应 0.55~0.65倍PB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：销售回款情况不及预期，存货进一步减值；商业出租率与租金收入不及预期；融资环境改善不及预期，公司债务调整进度不及预期