核心观点

2025 年一季度公司实现营业收入97.4 亿元，同比下降32.2%，主要是由于开发业务结算规模的下行。一季度归母净利润为3.0 亿元，同比增长34.0%，营收下降而利润增长，主要由于本期的综合毛利率较去年同期上升4.8 个百分点至29.5%，这主因营收结构中毛利率较高的物业出租及管理业务占比上升。一季度公司的商业运营持续精进，出租物业数量较去年同期增加13 个，出租率提高0.3 个百分点，商业运营总收入同比增长13.5%。

事件

公司发布2025 年一季报，第一季度实现营业收入97.4 亿元，同比下降32.2%；实现归母净利润3.0 亿元，同比增长34.0%。

简评

商业运营带动毛利率提升，公司业绩实现高增。2025 年一季度公司实现营业收入97.4 亿元，同比下降32.2%，主要是由于开发业务结算规模的下行，一季度公司竣工面积59.3 万方，同比下降56.7%。一季度公司实现归母净利润3.0 亿元，同比增长34.0%，营收下降而利润增长，主要由于本期的综合毛利率较去年同期上升4.8 个百分点至29.5%，这主因营收结构中开发业务占比下降，毛利率较高的物业出租及管理业务占比上升。

商业运营持续精进。截至2025 年一季度末，公司旗下以吾悦广场为主的出租物业数量共174 个，较2024 年年末持平，较2024年一季度末增加13 个；总出租率保持在97.2%的高位，较去年同期提高0.3 个百分点。一季度公司的商业运营总收入达34.5 亿元，同比增长13.5%，商业运营的规模和效益持续精进。

维持盈利预测和买入评级不变。我们预测2025-2027 年公司EPS分别为0.42/0.52/0.63 元，看好扩内需背景下公司商场出租运营的持续向好，维持买入评级和21.82 元的目标价不变。

风险分析

1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。

2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。

3、未能按期偿付债务的风险。公司目前仍有7 亿美元的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。

4、子公司诉讼事项风险。公司近期公告旗下子公司苏州新城创佳置业涉及一桩诉讼案件，一审判决公司子公司赔偿约1.3 亿元；目前公司子公司已提起上诉，若最终败诉，则将对公司利润产生一定负面影响。