事件：公司发布2025Q1 业绩报告，2025Q1 公司实现营收97.38 亿元（yoy-32.17%）；实现归母净利润3.04 亿元（yoy+34.00%）；实现扣非归母净利润2.99 亿元（yoy+3.46%）。

开发业务：销售单价触底企稳，带动整体盈利能力/毛利率快速恢复。2025Q1公司实现归母净利润3.04 亿元（yoy+34.00%）；实现扣非归母净利润2.99亿元（yoy+3.46%）。公司盈利能力的快速恢复得益于开发业务单价的持续触底企稳，2025Q1 公司累计销售单价7757.8 元/㎡，显著高于2024 年全年水平（7455.2 元/㎡），销售单价的触底回升带动公司毛利率快速恢复，2025Q1 公司整体实现毛利率29.46%（去年同期为24.71%）。销售规模方面，2025Q1 公司实现销售金额51.02 亿元（yoy-57.29%）/面积65.77 万㎡（yoy-60.18%）。展望未来，2024 年2 月后公司累计销售单价持续触底企稳，公司开发业务有望不断减亏，助力公司轻装上阵，待后续恢复土拍后有望连续获取优质项目，带动开发业务重回增长轨道。

商业运营：商业输出运营能力持续验证，三四线城市消费红利尽现。2025Q1公司吾悦广场（商业运营板块）实现租金收入32.2 亿元（yoy+13.42%），整体出租率维持97.2%高位（去年同期为96.86%），吾悦广场运营整体稳中向好，公司商业输出能力持续得到验证。截至2025Q1，公司在全国136 个城市布局200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173 座（持有的已开业吾悦广场148 座+管理输出的已开业吾悦广场25 座）。展望未来，吾悦广场有望持续受益于三四线城市的持续复苏，具体来说：2024 年全国新开363 个商业项目，新开业数量呈下降趋势，市场已加速进入存量市场，但低线城市单位商业面积远未饱和，且消费意愿走高。

提振消费为25 年政策主旋律，公司作为商管龙头有望优先受益。2024 年中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025 年九项重点工作任务之首，2025 年4 月政治局会议更是提出要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，2025 年更多超常规消费提振手段值得期待。此外公司吾悦广场差异化竞争布局下沉市场，公司作为下沉市场商管龙头有望优先受益于中低收入群体收入的提高。

偿债高峰已过/可抵押物业充足，公开债务违约风险较低。债务方面，2025Q1公司境内外无到期公开债，公司2030 年前待偿规模合计约173 亿元，截至2024 年底公司持有的投资性房地产余额为1214 亿，其中1025 亿已用于借款抵押，还余估值189 亿元的物业可做抵押（此外截至2025Q1，公司在手现金约有90 亿元），不考虑销售回款与经营收入的情况下，仍能覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。

投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。我们预计公司2025-2027 年收入分别为622.1、536.3、503.0 亿元，归母净利分别为8.6、9.8、11.2 亿元。对应PE 分别为35.2x、30.7x、27.0x，维持“推荐”评级。

风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺。