成功发行3 亿美元债，为3 年以来房企境外债融资首单，并公告要约回购两笔美元债。6月12 日，母公司新城发展公告：1）要约回购两笔美元债，分别于2025 年7 月和2025年10 月到期，存续规模7.04 亿美元，未偿还本金均为3 亿美元。2）发行3 亿美元无抵押债券，票面利率11.88%，期限3 年。本次发行是民营房企2022 年3 月（卓越商管发行1 亿美元债）以来首次境外信用债融资破冰，体现公司的信用修复和持续融资能力。截至24 年末，存量公开债敞口方面，目前公司公开债余额合计182 亿元，其中，存量境内债敞口109 亿元，均带抵押、占比60%，其中25、26 年分别到期37 亿元、41 亿元；美元债敞口10.04 亿美元（按1USD=7.2CNY 汇率、对应72 亿元）,均为信用债、占比40%，其中25、26 年分别到期6 亿美元（其中含母公司新城发展3 亿美元）、4.04 亿美元。

25 年1-5 月商场租管费同比+12%、保持快增，24 年商场毛利占比提升至48%。截至2025 年5 月末，公司累计开业商场173 个，其中轻资产25 个；开业GRA1,604 万平，同比+6.6%。2025 年计划含税租管费140 亿元，同比+9.3%。2025 年1-5 月，公司税后租管费53.7 亿元，同比+12.0%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2024 年商场营收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%，较2023 年营收占比9%、毛利占比33%、毛利率 69.9%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。

25 年1-5 月销售额88 亿元、同比-55%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始。

2025 年1-5 月，公司销售金额88 亿元，同比-55%；销售面积114 万平，同比-58%；销售均价7,761 元/平，同比+8%，2024H1、2024H2、2025 年1-5 月销售均价分别为7,221、7,815、7,761 元/平，2024 年8 月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司年内无新增拿地。2025Q1，公司竣工面积59 万平，同比-57%；2025 年计划开工面积170 万平，同比-39%；计划竣工面积555 万平，同比-64%。

投资分析意见：成功发行3 亿美元债，商场租金保持快增，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，未来2 年公司偿债压力也将逐步减轻。我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。我们维持25-27年归母净利润预测分别为8.5/10.0/15.1 亿元，对应25 年PE 为36X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。

风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。