本报告导读：

公司1H25 综合毛利率提升显著，商管业务持续发力，持续提升对公司的业绩贡献。

投资要点：

维持“增持”评级。我们预测公司 2025/26/27 年 EPS 分别为0.44/0.49/0.59 元，2025 年每股净资产为27.42 元，给予公司2025 年0.6 倍PB，目标价16.45 元，维持“增持”评级。

费用端进一步压降，利润率同比提升明显。2025 年上半年，公司实现营业收入221.00 亿元，同比-34.82%；归母净利润8.95 亿元，同比-32.11%；综合毛利率为26.85%，较2024 年同期上升5.25 个百分点。其中，房地产开发销售业务收入为15.17 亿元，同比-44.94%，毛利率为7.96%，同比下降2.97 个百分点；物业出租及管理业务收入为6.42 亿元，同比+10.66%，毛利率为71.20%，同比下降1.01 个百分点，物业出租及管理毛利占公司总毛利77.06%。费用端看，公司1H25 销售费用和管理费用分别下降39.92%和2.79%，财务费用同比下降11.58%，主要由于利息支出减少，反映融资成本边际改善。

商管业务持续发力，核心指标保持增长。2025 年上半年，公司实现商业运营总收入69.44 亿元，同比+11.78%，持续提升对公司的业绩贡献。截至2025 年6 月30 日，公司在全国141 个城市布局205 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174 座，开业面积达1608.14 万平方米，出租率达97.81%。2025 年上半年，吾悦广场客流总量达9.5 亿人次，同比+16.0%；总销售额超515 亿元（不含车辆销售），同比+16.5%；截至2025 年6 月30 日，会员人数4917 万人，合作品牌数超3 万。

资信情况良好，融资成本持续下降。截至2025 年6 月30 日，公司总资产超2883.29 亿元，有息负债约522.76 亿元，合联营公司权益有息负债25.82 亿元。期内，公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计为620 亿元，其中公司及子公司已使用授信250 亿元；整体平均融资成本为5.55%，较2024 年末下降0.37 个百分点，充分借助政策支持，实现了融资总量和结构的优化以及融资成本的连续下降，确保了公开市场的到期全额兑付，经营性现金流连续八年为正。

风险提示。1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。