公司近况

公司近日成功发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，发行规模6.16 亿元；近期亦公布1-10 月经营简报。

评论

商业资产权益退出渠道已构建。底层资产上海青浦吾悦广场位于淀山湖商圈，该产品为国内首单“消费类+A股民企”持有型ABS，并设置扩募机制，预留与公募REITs对接路径，我们认为这是公司构筑大资产战略的重要一步。向前看，REIT平台有助补充现金流，加速优化债务结构，降低流动性风险。此外，公司年内发行两笔担保中票合计19 亿元，票息2.68%和3.29%，建议关注后续增量发行节奏及其对综合融资成本的改善作用。

商业运营收入走稳，料全年一成增速；开发业务处于出清阶段。

公司商业运营业务表现稳健，1-10 月收入累计同比增长10.5%至117 亿元，其中10 月同比增长7.7%；向前看，我们预计全年有望保证10%的增速。开发业务，因2Q以来景气下行，1-10 月签约销售金额165 亿元，同比-52%，我们预计全年约195 亿元。

商业模式转型料将推升中长期估值，建议关注OCF等指标改善节奏。我们复盘年内股价走势并重申投资观点：8 月中旬之前市场对公司博弈点为公开债违约风险降低，后续进入区间震荡阶段；向前看，我们认为下一阶段（3-5 年内）投资逻辑为向资产运管平台转型，换句话说，开发业务现金流包袱能否顺畅出清，并有能力实现可持续的分红。我们判断公司在三年维度内实现该情况概率较高，建议关注经营性现金流以及资产负债表（如存货、应付账款等）相关科目后续改善节奏。此外，考虑持股比例后，我们发现公司港股平台较A股折价幅度已升至30-33%（接近9.24之前水平），提示港股平台较高的估值修复弹性与配置性价比。

盈利预测与估值

建议关注REIT平台构建对短期情绪的提振，以及中长期转型价值。我们维持2025/2026 年归母净利润10.6/16.1 亿元的盈利预测不变，当前股价交易于0.54 倍/0.53 倍2025/2026 年市净率。

维持跑赢行业评级与18.5 元/股目标价不变，对应0.67 倍/0.66倍2025/2026 年市净率，较当前股价有24%上行空间。

风险

融资不及预期，三四线消费不及预期，开发资产出清不及预期。