本报告导读：

11 月28 日，公司发行A 股上市民企首单持有型ABS，创下行业“双首单”记录。

随着商业不动产 REITs通道打开，公司将进一步盘活存量资产，优化债务结构。

投资要点：

维持“增持”评级。我们预测公司 2025/26/27 年 EPS 分别为0.37/0.51/0.61 元，2025 年每股净资产为28.22 元；考虑公司商场业务现金流稳定，公司业务与国家积极推动消费驱动转型的政策方向保持一致，因此给予公司PB 适度溢价，我们给予2025 年0.65 倍PB，目标价18.34 元。

创新融资方式，“双首单”持有型ABS 落地。2025 年11 月28 日，新城控股发布公告发行设立“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，该项目是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A 股上市民营企业发行的持有型不动产ABS。该专项计划以吾悦广场为底层资产，发行规模6.16 亿元，产品期限约25 年，由国金证券资产管理有限公司担任计划管理人。

商业资产优质，为扩募提供充足条件。截至2025 年三季度末，公司1-9 月累计实现商业运营总收入约105.11 亿元，同比+10.82%，保持97.7%高出租率水平。根据公司2025 年上半年披露数据，公司已进入143 个城市，布局205 座吾悦广场，开业及委托管理174 座；客流总量达9.5 亿人次，同比+16.0%；会员人数达4917 万人。我们认为公司强劲的商业运营实力为后续产品扩募提供充足的资产储备。

境内外融资保持通畅，商业不动产REITs 通道打开。2025 年，公司在境内外融资市场持续突破。6 月，母公司新城发展成功发行3 亿美元高级无抵押债券，并成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；10 月，公司全资子公司新城环球成功发行1.6 亿美元的优先担保票据。境内方面，公司分别于8 月和9 月成功发行两笔中期票据，发行规模分别为10 亿元和9 亿元，均获中债增全额担保。我们认为此次ABS 的成功发行，是新城控股持续拓宽融资渠道、通过资产证券化盘活存量商业资产的重要举措。结合中国证监会于2025 年11 月28 日起草的《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，我们认为REITs 底层资产将进一步扩围至酒店、体育场馆、商业办公设施等更多商业不动产领域和资产类型，有助于公司持续盘活存量资产，优化债务结构。

风险提示。1）行业规模具有缩量风险；2）市场修复不及预期。