事件：2026 年3 月27 日，公司发布2025 年年报：实现总营收530.1 亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8 亿元，同比-9.6%。

房开销售业务收缩、毛利率回升，物业租管业务毛利占比超60%：2025 年公司完成合同销售额192.7 亿元，同比-52.0%；房开销售业务实现营收390.0 亿元，同比-48.7%；毛利率13.0%，同比+1.3pct。物业租管业务实现营收130.4 亿元，同比+8.4%；毛利率69.8%，同比-0.4pct；毛利占比达63%。

吾悦商管彰显增长韧性：2025 年公司已布局207 座吾悦广场，在营数量178座，同比分别增加7 座、5 座；开业面积达1649 万方，同比+3.0%；出租率维持97.86%的高位（2024 年为97.97%）；客流总量20.01 亿人次，同比+13.3%；总销售额（不含车辆销售）970 亿元，同比+7.2%；会员数5497万人，同比+25.8%。

公司融资渠道畅通，推行落地资管战略：2025 年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资125 亿元；公司及母公司累计发行5.1 亿美元境外债；发行三期共计36.5 亿元中期票据。公司持续保持“零违约”纪录。2025年公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间 REITs（发行规模6.16 亿元），且扩募申报已于今年3 月获上交所正式受理，同时3 月广发新城吾悦封闭式商业不动产REIT 已获上交所正式受理。

投资建议：我们认为公司作为A 股稀缺的商业地产标的，随着商管业务稳步发展，毛利占比提升，毛利率上升，债务压力逐步缓解，公司有望迎来价值重塑。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.05、11.51、16.24 亿元，对应PE 分别为39.6x、27.7x、19.6x。维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业持续承压；消费市场表现不及预期；偿债风险。