结转业绩下降，商管业务稳健增长，维持“买入”评级新城控股发布2025 年年报，公司收入利润承压，商管经营表现优秀。受公司结转规模下降影响，我们下调2026-2027 并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3 亿元（前值15.0、17.5 亿元），EPS 分别为0.50、0.72、1.08 元，当前股价对应PE 分别为29.2、20.2、13.5 倍，公司出租物业增长势头较好，看好业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。

结转规模大幅下降，结转毛利率有所提升

公司2025 年实现营业收入530.1 亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；实现经营活动现金流量净额14.25 亿元，同比下降5.79%；实现毛利率27.4%，同比+7.6pct，其中地产开发毛利率13.0%，同比+1.3pct；物业出租毛利率69.8%，同比-0.4pct。公司业绩下滑主要由于结转规模下降，同时合联营项目投资收益降至-2.5 亿元，同比下降6.1 亿元。2025 年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024 年末下降0.48 个百分点；期末融资总额509.74 亿元，同比下降26.76 亿元。

出租率维持高位，购物中心销售额同比增长

2025 年公司实现商业运营总收入140.90 亿元，同比增长10.00%。截至2025 年末，公司在全国141 个城市布局207 座吾悦广场，已开业在营数量达178 座，开业面积达1649.07 万平方米，出租率97.86%。2025 年，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970 亿元（不含车），同比增长7.18%。2026年，公司计划实现商业运营总收入145 亿元，新开业吾悦广场5 座。

开发业务仍在收缩

2025 年公司实现合同销售面积253.58 万平方米，同比下降52.94%；完成合同销售金额192.70 亿元，同比下降52.03%；实现212.76 亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。

风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。