事项：

公司公布2025年年报，全年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。

平安观点：

利润小幅下行，毛利率持续改善：2025年公司营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。归母净利润降幅低于营收主要因：1）毛利率同比提升7.6个百分点至27.4%；2）资产及信用减值损失同比减少10.5亿元；3）少数股东损益净亏损扩大2亿元。

商业运营规模稳增，紧抓销售资金回笼：2025年公司力保5座吾悦广场如期开业，年末在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座，开业面积1649万平米，出租率97.86%。年内吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.2%，商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%。公司计划2026年实现商业运营总收入145亿元，对应同比增速2.9%，新开业吾悦广场5座，2026年末吾悦广场开业数量预计升至183座。2025年公司实现合同销售面积253.6万平米，同比下降52.9%，完成合同销售金额192.7亿元，同比下降52%；实现212.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率110.4%。

融资渠道保持畅通，融资成本延续降低：2025年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债券，成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，并成功发行三期中期票据。

2025年末公司整体平均融资成本5.44%，较上年末下降0.48个百分点。

投资建议：考虑公司毛利率修复、减值减少超出预期，上调公司2026-2027年EPS预测分别至0.38元（原为0.35元）、0.46元（原为0.40元），新增2028年EPS预测为0.54元，当前股价对应PE分别为37.2倍、30.5倍、26.1倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。

风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。