投资要点

事件：3 月27 日公司发布2025 年年度报告，2025 年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80 亿元，同比-9.6%。

收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025 年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81 亿元和8.67 亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。

销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025 年公司开发业务实现营业收入390.04 亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025 年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。

截至2025 年末，公司存货账面价值710.50 亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。

商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025 年公司物业出租及管理收入130.36 亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025 年末，公司已布局207 座吾悦广场，其中178 座开业在营，开业面积1649 万平方米，出租率97.86%；全年客流量20 亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970 亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。

杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025 年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74 亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025 年末银行授信总额629 亿元，已使用241 亿元，2025 年公司及母公司累计发行5.1 亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125 亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS 等多元化融资工具落地。

2025 年经营活动现金流净额14.25 亿元，连续8 年为正。

盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027 年归母净利润分别为7.57/9.26 亿元（原值为11.45/14.67 亿元），新增2028 年预测值为10.74亿元，对应PE 为42.1/34.4/29.7 倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。