事件：

公司公布2025 年全年业绩公告，2025 年公司实现营收530.1 亿元（yoy-40.4%）；实现归母净利6.8 亿元（yoy-9.6%）。

点评：

开发结转规模下滑致公司营收下降，销售单价持续回升，应付账款压力减轻。

公司营收与利润的下降主要因开发业务结转规模的下滑，公司仍处于加速去化库存（无增量项目）阶段，伴随楼市止跌回稳趋势的巩固，期待公司重启拿地，开发业务恢复正向良性增长。销售单价方面：2025 年公司全年销售单价7599.4元/㎡（yoy+1.9%），整体看来，24 年以来公司销售单价持续回稳，开发业务减值压力逐渐下降（20-24 年间公司计提力度主流房企中排名第一），25 全年计提资产减值损失共11.5 亿元，已较往年大幅下降（24 年计提资产减值损失20.2 亿元、23 年为53.5 亿元），公司已较行业整体率先甩开历史包袱。应付账款方面，截至2025 年底公司应付账款368.1 亿元，较年初456.9 亿元显著优化，公司刚性支出压力与公开债务压力同步减轻。

吾悦广场运营持续提质增效，累计租金收入维持双位数增长。2025 年全年吾悦广场实现租金收入131.5 亿元/商业运营总收入140.9 亿元（同比均+10.0%），截至25 年底公司在全国141 个城市布局207 座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1,649.07 万平方米，出租率达97.86%。报告期内，吾悦广场客流总量达20.01 亿人次，同比增长13.31%；总销售额970 亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；截至报告期末，会员人数5497 万人，较2024 年末增长25.82%。

融资渠道畅通，偿债高峰已过，流动性风险基本消除。2025 年中债增为公司提供了全额无条件不可撤销连带责任保证担保，在此支持下公司2025 年成功发行三期中期票据，累计募集资金36.5 亿元。截至报告期末，公司已获得银行授信总额629 亿元，其中已使用241 亿元，剩余授信空间可为业务发展提供持续的资金支持。此外，公司整体平均融资成本控制在5.44%，较上年末下降0.48 个百分点，债务结构进一步优化。根据wind 统计，截至2026 年3 月30 日，公司存量境内公开债108.6 亿/境外公开债2.4 亿美元，公司偿债高峰期已过，融资渠道畅通+可抵押物业充足的背景下，流动性风险基本消除。

投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。考虑到公司开发可售货值的持续消化，我们下调了公司业绩，预计公司2026-2028 年收入分别为387.2、342.4、310.2 亿元，归母净利分别为9.7、12.5、12.9 亿元。对应PE 分别为32.6x、25.3x、24.6x，维持 “买入”评级。

风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺