业绩表现：业绩承压但盈利韧性仍在

2025 年公司整体业绩延续行业下行压力下的收缩态势，但利润端表现明显好于收入端，体现出较强经营韧性。全年公司实现营业收入530.12 亿元，同比下降40.44%；归母净利润6.80 亿元，同比下降9.61%；扣非归母净利润6.14 亿元，同比下降29.34%。从结构看，收入下滑主要受开发业务结转减少影响，房地产开发销售收入390.04亿元，同比下降48.71%，而物业出租及管理收入达到130.36 亿元，同比增长8.37%。值得注意的是，开发销售业务毛利率回升至13.03%，同比提升1.31 个百分点，显示公司在行业低景气阶段更加注重量价平衡与利润率修复，盈利质量较前期更趋稳健。

经营表现：商业稳定增长，开发拖累趋弱

2025 年公司经营层面的核心亮点仍是商业地产，传统住宅销售虽继续下滑，但对报表的边际拖累已在减弱。全年公司实现商业运营总收入140.90 亿元，同比增长10.00%，截至年末已开业在营吾悦广场178座，开业面积1649.07 万平方米，出租率维持在97.86%高位；全年客流20.01 亿人次，同比增长13.31%，总销售额970 亿元，同比增长7.18%，会员人数增至5,497 万人，同比提升25.82%。对比之下，公司全年合同销售金额192.70 亿元、销售面积253.58 万平方米，分别同比下降52.03%和52.94%，但全年全口径资金回笼仍达212.76 亿元，回笼率110.41%，明显高于销售额；同时实现结转收入470.24 亿元，期末待结转面积仍有829.68 万平方米，说明开发业务虽弱，但回款与存量结转仍在支撑报表，销售下滑对业绩的冲击已更多体现在规模端，而非现金流与持续经营能力层面。

资本结构：融资修复明显，债务风险充分释放

2025 年公司资产负债表继续缩表去杠杆，融资渠道保持通畅，债务风险已显著收敛。截至年末，公司总资产2656.43 亿元，归母净资产615.98 亿元，较上年末608.69 亿元小幅提升。合并口径有息负债降至509.74 亿元，较年初下降4.99%；其中一年内到期有息债务127.48亿元，长期债务382.26 亿元，债务期限结构总体可控。同时，公司获得银行授信总额629 亿元，已使用241 亿元，仍保有较充足的融资余量；全年完成3 笔、合计36.5 亿元中期票据发行，发行利率持续下降、期限进一步拉长，整体平均融资成本降至5.44%，较上年末下降0.48 个百分点。更重要的是，公司全年持续保持零违约，并成功完成境内外公开市场融资与到期兑付，叠加商业运营现金流对主体信用的支撑，表明前期市场担忧的流动性与债务风险已得到较为充分释放，公司已进入以稳经营、优结构为主的风险收敛阶段。

投资建议：

鉴于公司已经完成地产开发向持有业务转型，房地产开发业务对公司经营已无实质性拖累，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价20.78元。我们预计公司2026 年-2028 年的收入分别为355.92、260.93、257.98 亿元，归属母公司净利润分别为8.52、11.05、13.85 亿元。

业务结构从传统地产开发向持有物业收租转型下，经营质量触底反转，当前股价对应公司2025 年市净率水平0.52 倍，公司股价近5 年交易平均市净率为0.76 倍；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为20.78 元，相当于2026 年0.76 倍的市净率水平。

风险提示：地产调控政策超预期收紧，行业销售下行超预期