商业毛利贡献首超开发，开发结算毛利率回升。根据公司年报，25 年新城控股实现营业收入530 亿元，同比下降40%，归母净利润6.8 亿元，同比下降9.6%，商业贡献占比提升收窄毛利降幅，但费用上升、减值计提及合联营亏损使得利润端维持与收入端接近的降幅。25 年商业毛利规模91 亿元，首次超过开发，毛利率70%，较24 年持平。而开发业务毛利收缩至51 亿元，同比下降43%,开发毛利率13.0%，较24 年上升1.3pct，表内开发业务利润率已触底，对报表拖累持续收窄。

开发业务持续收缩，商业稳健发展。根据公司年报，25 年销售金额193亿元，同比下降52%，22 年以来暂停拿地，开发业务持续收缩，26 年计划开工面积同比继续下降64%，对整体经营及利润拖累下降。商业方面，截至25 年末累计运营商场178 座，总建面1649 万方，出租率维持98%左右，运营稳定高效。25 年实现含税租金收入140.9 亿元，同比增长10%，同店增长5%，26 年计划实现租金收入145 亿，同比25 年完成额增长2.9%，目标相对保守，主要由于轻资产开业进度受甲方影响较大，若25 年开业进度超预期，则租金收入有望实现更快增长。

美元债借新还旧完成，公募REITS 等渠道拓宽。截至25 年末公司账面有息负债510 亿元，同比继续下降5%，综合融资成本5.44%，同比下降48bp。26 年初公司完成全部美元债置换，偿债压力得到有效缓解。26 年3 月公司发布商业不动产REITs 招募说明书，有效融资渠道进一步拓宽，或为公司在手商业资产带来价值重估空间。

盈利预测与投资建议。预计26-27 年营收374/305 亿元，归母净利润9.5/18.8 亿元，同比分别+39%/+99%。维持公司18.89 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。基本面不及预期；公司商业运营表现不及预期，销售去化速度放缓，回款情况不及预期；公司债务结构调整进度不及预期等。