投资要点：

26Q1 营业收入同比-25%，归母净利润同比+2.4%、符合市场预期。2026Q1，公司营业收入73 亿元，同比-24.9%；归母净利润3.1 亿元，同比+2.4%；扣非后归母净利润3.4 亿元，同比+15.0%；基本每股收益0.14 元，同比+7.7%。毛利率、归母净利率分别为38.0%、4.3%，同比分别+8.6pct、+1.1pct；三费费率24.9%，同比+5.1pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.1pct、+1.8pct 和+4.4pct；合联营投资收益-0.6 亿元（25Q1 为0.003 亿元）。26Q1末公司预收款及合同负债为315 亿元，同比-41%，覆盖25 年地产营收的0.8 倍。

26Q1 商场含税租费35.45 亿元、同比+3%，26 年计划145 亿元、同比+3%。截至2026Q1末，公司累计开业商场178 个；开业GRA1,652 万平，同比+3.0%；出租率97.44%，同比+0.22pct、环比-0.38pct。2026Q1，公司商场含税租费35.45 亿元，同比+2.8%；税后租费33.07 亿元，同比+2.8%；26 年计划含税租费145 亿元，同比+2.9%。2026Q1，分区域来看，江苏、浙江、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的52%。

此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025 年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率 69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。

有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2026Q1 末，公司有息负债537 亿元，同比+0.3%；公司净负债率58.6%，同比+3.4pct。

2025 年末融资成本5.44%，较24 年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026 年5 月到期4.04 亿美元；美元信用债发行方面，25 年6 月发行3 亿美元/3年/11.88%、25 年9 月发行1.6 亿美元/2 年/11.88%、26 年3 月3.55 亿美元/3 年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26 亿元；3 月6 日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25 亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs 成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。

26Q1 房地产开发销售额30 亿元、同比-41%，存货减值相对较充分。2026Q1，公司销售额30 亿元，同比-41%；销售均价5,728 元/平，同比-26.2%，2024H1、2024H2、2025、2026Q1 销售均价分别为7,221、7,815、7,599、5,728 元/平。公司2019-25 年累计计提减值准备247 亿元，占比2025 年末存货35%，减值计提相对充分。

投资分析意见：业绩同比转正，商场稳健成长，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们维持公司26-28 年归母净利润预测分别为9.0/14.0/20.3 亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27 年PE 为37X/24X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。

风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。