事件：公司发布2026 年半年报。2026 年上半年，公司实现营业收入176.44亿元，同比下降20.16%；归母净利润8.49 亿元，同比下降5.15%。每股收益0.38 元/股， 同比下降5.00%。

毛利率提高：2026 年上半年，公司实现营收176.44 亿元，同比下降20.16%，营收下降主要由于物业交付收入较上年同期减少较多。2026 年上半年公司实现归母净利润8.49 亿元， 同比下降5.15%。归母净利润下滑幅度小于营收，主要由于：毛利率提高。2026 年上半年公司毛利率为33.10%，较去年同期提高6.25pct。2026 年上半年公司高毛利率的物业出租及管理业务的营收占比达到37.17%，较去年同期提高8.11pct，因此公司整体毛利率提高较多。费用管控方面，公司2026 年H1 的销售费用率和管理费用率分别为3.77%、6.71%，分别较上年降低0.63pct、提高0.88pct。投资方面，2026 年H1 公司的投资损失1.02 亿元， 上年同期为收益1.14 亿元。

商管运营持续增长：2026 年上半年，公司实现商业运营总收入71.12 亿元，同比增长2.42%，其中租金收入为66.36 亿元，同比增长2.43%。2026 年H1，公司新开3 座吾悦广场。截至2026 年H1 末，公司已开业吾悦广场181 座，开业面积达到1675.31 万方，并在全国147 个城市布局212 座吾悦广场。公司商管运营能力强， 截至2026 年H1 末，公司开业的吾悦广场出租率达到98.35%，其中湖北、甘肃两个省份共9 座物业的出租率均达到100%。吾悦广场吸引客流能力强，2026 年H1 吾悦广场客流总量达到10.33 亿人次，同比增长8.74%，总销售额520 亿元（同比增长0.97%）。从全国布局看，截至2026 年H1 末，公司可供出租面积中江苏、浙江的占比最高，分别达到24.36%、10.14%。

开发结算毛利率回升：2026 年H1，公司实现开发销售面积102.48 万方，同比下降23.24%；销售金额63.57 亿元，同比下降38.46%；对应的销售均价为6203 元/平米， 同比下降19.83%。公司2026 年H1 实现全口径资金回笼75.30 亿元，全口径资金回笼率为118.45%。从区域分布看，2026 年H1 江苏、浙江的销售金额占比最高，分别达到19.07%、11.14%。从结算看，2026年H1 公司开发业务的结算毛利率为9.89%，较上年同期增加1.93pct。公司持续推进轻资产业务。2026 年H1 新城建管新签代建项目规划建面553 万方，新签约项目42 个；目前累计管理项目179 个，累计总管理建面超3200 万方。

融资渠道通畅：截至2026 年H1 末，公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计644 亿元，其中公司及子公司已使用授信237 亿元。2026 年H1，公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约70 亿元。2026 年2月，公司发行3.55 亿美元境外债、2026 年6 月完成机构间REITs 首轮扩募发行资产规模21.46 亿元。2026 年7 月公司发行7.5 亿元中票。截至2026 年H1 末，公司净负债率56.87%、货币资金余额75.84 亿元，较2025 年末增长11.48%。截至2026 年H1 末，公司的有息负债规模为519.41 亿元，其中1年内到期的有息债务规模占比18.54%，公司负债结构健康。

投资建议：2026 年上半年，商业运营收入占比提高，公司整体毛利率提高。

商业运营稳健增长，运营能力保持优秀，出租率维持高位；开发业务规模收窄，　　结算毛利率回升。财务上，公司融资渠道通畅，有息负债结构健康。基于此，我们维持公司2026-2028 年归母净利润为7.47 亿元、8.13 亿元、8.75 亿元的预测，对应EPS 为0.33 元/股、0.36 元/股、0.39 元/股，对应PE 为35.61X、32.71X、30.39X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。