新城控股发布半年报，2026H1 实现营收176.4 亿元（yoy-20.2%），归母净利8.5 亿元（yoy-5.1%）。其中Q2 实现营收103.3 亿元（yoy-16.5%，qoq+41.1%），归母净利5.4 亿元（yoy-9.0%，qoq+72.4%）。期内开发业务收入进一步收缩致营收下滑，但商业收入占比提升推动毛利率同比+6.2pct 至33.1%，盈利质量改善使归母净利降幅显著小于营收。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs机遇有望推动资产重定价，维持"买入"。

开发业务收缩但减值影响趋弱，商业板块毛利率支撑盈利质量期内公司营收下滑主要源于开发业务收入收缩，开发结算收入同比-30.4%至105.64 亿元，毛利率同比+1.9pct 至9.89%，或因当期结算项目结构较前期改善，叠加减值影响逐步消减，我们预计前期以价换量项目对利润的拖累已基本出清。与此同时，物业出租及管理收入同比+2.1%至65.59 亿元，毛利率维持71.15%的高位，收入结构改善推动整体毛利率同比提升6.2pct。

商业板块占比持续提升，成为公司盈利的稳定器。归母净利小幅下降，主要是所得税有所增加，期内利润总额同比实现4.7%的增长。

商业板块稳健运营，多层次REITs 架构有望推动资产重定价公司商业地产板块稳健运营。期内商业运营总收入同比+2.4%至71.12 亿元，1H26 末，出租率较25 年末提升0.5pct 至98.4%，公司积极搭建多层次REITs 架构，期内机构间REITs、pre-REITs 已合计发行50 亿规模，同时参与商业不动产REITs 发行，拟将常州及南通两个项目通过商业不动产REITs 证券化，合计估值约21.4 亿元，并已于3 月25 日获证监会初次反馈，并于8 月11 日予以答复，发行进展值得关注。若商业不动产REITs 顺利发行，公司即打通机构间REITs 和公募REITs 两条商业资产退出通道，有望推动存量资产重定价，进一步增厚公司价值。

融资渠道畅通，现金流压力纾解

公司债务规模整体保持稳定，截至期末有息负债约519 亿元，较25 年末增加9.7 亿元，净负债率维持在56.8%的稳健水平。期内公司地产销售额64亿，同比-38%，但现金流对开发业务的依赖程度已显著下降。期内经营活动现金流净额8.24 亿元，保持净流入，且现金较短债缺口较前期收窄。期内公司新增经营性物业贷约70 亿，并成功发行3.55 亿美元债，7 月发行7.5 亿中票，利率仅2.8%。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望继续降低融资成本、增厚业绩。

盈利预测和估值

我们维持26-28 年EPS 为0.34/0.39/0.49 元，BPS 27.65/28.04/28.52 元的盈利预测，可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值0.72 倍，公司开发业务拖累减轻，商业不动产REITs 布局顺利推进，利润有望进入修复通道，给予公司0.72x26PB，目标价19.91 元（前值19.63 元，0.71x2026PB），维持“买入”。

风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。