新城控股发布三季报，2026 年前三季度实现营收249.23 亿元（yoy-27.5%），归母净利9.65 亿元（yoy-0.9%），扣非净利10.35 亿元（yoy+2.6%）。其中Q3 单季营收72.79 亿元（yoy-40.7%），归母净利1.16 亿元（yoy+47.2%），扣非净利1.49 亿元（yoy+139.8%），单季业绩同比明显改善。前三季度营收下滑主要源于开发业务结算收缩，但商业板块收入占比提升带动毛利率同比+8.3pct 至33.9%，盈利质量改善使归母净利降幅显著小于营收、扣非净利实现正增长。公司商业运营稳健发展，开发业务影响逐步消减，多层次REITs 布局有望推动存量资产重定价，维持“买入”。

开发业务进一步收缩，贴息政策或可推动开发结算利润率见底期内公司营收下滑主要源于开发业务收入收缩，与此同时，物业出租及管理收入稳步增长，收入结构改善推动整体毛利率同比+8.3pct 至33.9%。尽管期间费用相对刚性，商业地产支撑下，归母净利同比依然保持相对稳定。公司1-9 月合同销售金额88.25 亿元（yoy-41.4%），叠加销售制度改革将减缓销售回流速度，因此我们预计公司待开发项目入市节奏或将趋缓，销售仍将进一步下行，结算规模随之继续回落，即营收或将继续下降。期内公司地产销售均价已降至0.62 万/平，我们认为公司可售储备有望受益于贴息政策，前期以价换量项目对利润的拖累或已基本出清。

商业板块稳健运营，多层次REITs 架构有望推动资产重定价公司商业地产板块稳健运营，1-9 月实现商业运营总收入108.71 亿元（yoy+3.4%），出租率维持98.16%的高位。在营吾悦广场182 座，期内净新增4 座，推动已出租面积升至1682 万平。今年来公司多层次REITs架构取得实质性突破：10 月广发新城吾悦商业REIT 正式发售，募集规模15.53 亿元，底层资产为常州天宁及南通启东吾悦广场，公众认购倍数约30倍、网下拟认购倍数约8 倍，成为民营房企首单商业不动产公募REIT；机构间REITs 年内第二次扩募（约21 亿元）亦于10 月获上交所受理。我们认为公募REITs 与机构间REITs 两条商业资产退出通道全面打通，有望推动公司存量资产重定价、回收资金反哺商业运营，进一步增厚公司价值。

融资渠道畅通，现金流压力纾解

公司债务规模整体保持稳定，净负债率维持稳健水平。截至期末，公司有息负债规模约566 亿元，扣除预售款的资产负债率约65.5%，同比小幅下降1.2pct。1-9 月经营活动现金流净流入15.06 亿元（yoy+46.8%），现金流对开发业务的依赖程度显著下降。期内公司持续拓展经营性物业贷及低票息债券等融资渠道，并借助REITs 发行与扩募盘活存量资产、拓宽权益性资金来源，随着10 月商业不动产REIT 的成功发行，预计现金流以及负债结构将进一步改善。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望继续降低融资成本、改善业绩。

盈利预测和估值

销售制度改革或将加大公司开发业务销售规模下行幅度，我们下调公司营收预期，而期间费用相对刚性，因此小幅下调盈利预测。预计公司26-28 年EPS 为0.31/0.33/0.38 元（前值0.34/0.39/0.49 元），BPS 27.62/27.95/28.34元（前值27.65/28.04/28.52 元），可比公司27 年Wind 一致预期PB 均值0.66 倍，公司开发业务拖累减轻，商业不动产REITs 布局顺利推进，利润有望进入修复通道，给予公司0.66x27PB，目标价18.45 元（前值19.91元，0.72x2026PB），维持“买入”。

风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。