减值继续影响利润,商业收入稳健增长

公司3 月28 日发布年报，2023 年实现营收1191.7 亿元（YOY+3.2%），归母净利7.4 亿元（YOY-47.1%）。因存货减值影响仍未休止，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.33/0.34/0.36 元（前值2.42/2.63/-元）。我们预计公司24 年BVPS 为26.96 元，可比公司24 年Wind 一致预期PB 均值为0.4 倍，给予公司24 年0.4 倍PB，予以目标价10.78 元（前值21.78 元），因行业景气度下行，公司开发业务收缩，因此下调至“增持”评级。

减值以及毛利率下滑影响归母净利，开发销售及供货体量收缩期内公司竣工面积同比微增0.6%，推动营收小幅增长。但毛利率还处于筑底通道，同比-1.5pct 至13.9%。因房价下行趋势尚未扭转，公司计提63.5亿减值准备，影响当期归母净利55.9 亿元。销售方面，期内公司地产销售面积969 万方，销售额760 亿元，同比分别-18.7%/-34.5%。期内紧抓现金流，未进行扩储。在建面积同比-31.0%至3706 万方。截至期末，公司已售未结面积2170 万方，同比-25.5%。从24 年计划来看，计划竣工面积较23年实际竣工下降32.6%，预计今年开发业务的结算收入仍将进一步收缩。

商业收入持续增长，24 年目标收入同比增长近2 成达125 亿商业运营板块收入维持增长。实现并表的物业出租管理收入同比+15.2%，商业运营总收入达113.2 亿元，同比+13.2%，平均出租率同比改善1.4pct至96.5%。截至期末，公司累计开业的商业项目达161 座，开业面积达1499万方。24 年公司计划商业运营总收入同比+17.6%至125 亿，充沛的持有商业物业不仅带来稳定的现金流，还为融资渠道的稳定性增加砝码，此外，随着消费基础设施REITs 启航，持有物业有望提升公司资产变现能力。

有息负债进一步压降，积极借助相关融资支持政策改善现金流整体有息负债规模进一步下降，截止期末较年初下降137 亿至582 亿。随着负债压降，扣预资产负债率下降1.8pct，但因回款收缩，现金短债比也下降了8.3pct，短期偿债压力有所提升。期内发行了公司债/ABS/中票/境外债规模分别为11/13.2/17/1 亿元（境外债为美元）。截至期末，整体平均融资成本为6.2%，同比-32bp。根据Wind 统计，公司存量公开债务总额约223亿，其中24Q2-Q4 到期额分别为9.6/18/32.4 亿元，合计约60 亿，偿债高峰在12 月。公司表示，将充分借助《关于做好经营性物业贷款管理的通知》以及融资白名单的相关政策，进一步改善资金结构。

风险提示：行业销售下行风险；企业信用风险。