2024 年度业绩低于市场预期，1Q25 业绩基本符合我们预期公司公布2024 年度业绩：营业收入241 亿元，同比+17%；毛利46.7 亿元，同比+5%；归母净利润26.9 亿元，同比+8%。据此我们计算4Q24：

营业收入63.8 亿元、同比持平；毛利12.8 亿元、同比-9%，归母净利润6.2 亿元，同比-25%。2024 年低于市场预期，4Q 盈利同比承压，主要由于客机货运协议费率追溯调整、相关人工成本略有上升。

公司公布2025 年一季度业绩：营业收入54.9 亿元，同比+5%，其中航空速运/综合物流/地面服务分别同比+3%/+7%/+5%；毛利9.6 亿元，同比+16%，其中航空速运/综合物流/地面服务分别同比+14%/+38%/-8%；归母净利润5.5 亿元，同比-7%，盈利下降主要由于上年度处置全货机致盈利基数较高；若剔除此影响，1Q25 利润总额同比+15%，基本符合我们预期。

发展趋势

公司盈利稳健增长，主要得益于：①跨境电商及产地直达业务规模快速增长带动综合物流盈利高增，2024 年度公司跨境电商及产地直达业务收入分别同增26%/73%至59 亿元/33 亿元。②全货机运营效率提升：2024 年度全货机日利用率达13.01 小时（据公司公告），同比+3.6%，创2018 年来新高。③成本端部分受益：2024 年航油成本受益于油价下降同比-9.17%。

“对等关税”致行业供需不确定性上升，公司积极优化航网应对。我们认为，近期中美关税政策调整对公司影响主要为：①美国计划5 月2 日起对跨境电商小包取消关税豁免，美线空运需求或承压。②中国关税反制措施或致主要航司推迟相关全货机引进，运能供给或受限。③油价下行有望利好航司成本节降。公司应对：优化航网布局，探索加密欧洲、日韩、东南亚等航线，并开拓中东、南美等新兴市场，以分散风险、寻求新增长点。

公司主动优化债务结构，分红规划强化股东回报。公司主动优化债务结构，2024 年提前回购3 架融资租赁飞机，资产负债率降至26.21%，同比-14.7ppt。公司2024 年计划合计分红10.75 亿元，派息率为40%；对比2021-2023 年派息率分别为30%/15%/未分红，股东回报较往年有所强化。

盈利预测与估值

由于美国“对等关税”不确定性上升，我们下调2025 年净利润45.4%至21.38 亿元，引入2026 年净利润23.4 亿元，同比+9.4%。当前股价对应2025/2026 年9.0 倍/8.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利调整及公司综合物流业务成长性，我们下调目标价34.4%至14.5 元，对应10.8倍/9.8 倍2025/2026 年市盈率，较当前股价有19.2%的上行空间。

风险

关税风险加剧；长协违约风险；相关运力引进不及预期。