事件：24 年公司实现营收240.56 亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润26.88 亿元，同比增长8.01%。25Q1 公司营收54.86 亿元，同比增长5.02%，实现扣非净利润5.45 亿元，同比下降7.40%。

客机货运业务利润下降，综合物流解决方案高增长：24 年公司航空速运业务实现收入90.35 亿元，同比下降0.90%，毛利率24.58%，同比下降5.04pct。

公司全货机机队日利用率达到13.01 小时，同比增长3.58%，运载率82.17%，处于较高水平，全货机业务毛利率34.03%，同比增加4.15%，利润率增加主要得益于运价提升。相比全货机，客机货运业务利润出现下降。24 年公司客机货运业务收入52.5 亿元，毛利-0.80 亿元，较23 年同期的4.17 亿元明显下降。客机货运业务利润下滑是航空速运业务毛利率下降的主要原因。

24 年公司综合物流解决方案业务实现营收124.76 亿元，同比增长36.72%，毛利率15.89%，同比提升2.37pct。公司持续深耕跨境电商物流解决方案业务，集中优势资源服务头部跨境电商平台客户，积极响应上海市跨境电商发展战略，试点跨境电商带电货物运输，是公司综合物流解决方案业务规模快速发展的主要原因。

地面服务板块毛利率略降：24 年公司地面服务业务实现货邮处理量248.89 万吨，同比增加3.60%；实现营收25.31 亿元，同比增长6.91%；毛利率36.16%，同比下降4.32pct，但依旧处于相对高水平。

25Q1 经营整体向好，所得税费用大幅提升导致净利润下滑：25Q1 公司航空速运与综合物流解决方案业务毛利率较24Q1 分别提升1.75pct 和3.10pct，主要系25Q1 空运运价高于去年同期。虽然地面服务业务毛利率下降4.74pct，但整体看公司盈利向好，Q1 公司实现营业利润8.23 亿元，较24Q1 的7.17亿元有所提升。公司归母净利润下降主要系所得税费用由去年同期的0.50 亿元提升至2.06 亿元。

公司盈利预测及投资评级：考虑到5 月开始美国将执行新的小额包裹免税政策，税收政策的变化预计将对跨境电商空运直邮模式造成冲击，我们出于谨慎考虑下调公司盈利预测，预计25-27 年公司归母净利润分别为23.0、26.8 和29.4 亿元，对应EPS 分别为1.45、1.69 和1.85 元。当前股价对应2025-2027年PE 值分别为8.7、7.5 和6.8 倍。

虽然公司或受到关税政策扰动的短期冲击，但公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，长期看，公司在行业内依旧具备较强的竞争力。我们维持公司“推荐”评级。

风险提示：运价下跌幅度超预期、关税政策变化影响超预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。