2025 年8 月29 日公司发布2025 年中报。2025H1 公司营业收入113 亿元，同比基本持平；归母净利12.9 亿元，同比+0.9%；扣非归母净利11.6 亿元，同比-3.4%。25Q2 公司营业收入57.6 亿元，同比-5.0%；归母净利7.4 亿元，同比+8.0%；扣非归母净利6.6 亿元，同比-1.9%。

25Q2 公司归母净利增长受益财务费用压降和补贴收益，新投地面货站收入爬坡。25Q2 公司利润和扣非利润同比表现分化，我们认为差异主要体现在1）财务费用压降：2024 年公司提前偿还部分美元租赁负债，债务成本下降；2）二季度收到补贴。剔除非经常性科目，公司25Q2 盈利同比小幅下降，我们认为与公司新投地面货站收入爬坡、综合物流解决方案受关税影响收入体量下降有关。

25H1 中货航营收和利润同比表现稳健，25Q2 关税扰动对公司经营影响整体可控。2025 年年初至今亚太至欧洲、北美空运运价延续高位，tac 显示2025年1-8 月上海浦东出口空运指数均值同比持平，1-7 月亚太至北美/欧洲路向运价同比+3.3%/-1.3%。空运业务方面，中货航25H1 营收同比+5.0%，主要由货邮周转量同比+5.6%驱动、运价同比-0.6%，燃油价格同比下降、计入部分补贴后净利润同比持平，我们认为成本端或存在扰动。25Q2 航空速运/综合物流解决方案毛利率20.2%/15.7%，同比-2.0pcts/-0.8pct。2025 年5 月2 日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，公司25H1 承运电商货量/单量同比-30%/-21%，25Q2 关税扰动影响电商出口需求，但从经营结果来看对公司影响整体可控。

恢复接收新飞机，全球供给整体紧张环境下将助力公司盈利超额增长。年初至今关税和供应链扰动使得飞机接收一度中断，6 月公司恢复接收飞机后，截至2025 年8 月底中货航旗下合计18 架全货机，较2024 年底机队规模显著提升。

在全球大型宽体货机存量时期，我们认为新增飞机将助力公司盈利超额增长。

看好短期电商全托管模式延续，长期高端制造出海支撑空运需求。年初至今欧美小额免税政策调整影响电商空运出口需求，但我们认为Shein 主营的快时尚服饰品类和以Temu 代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7 月拼多多恢复美区流量投放代表T86 模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。高端制造出口增长或将支撑行业运价，Seabury 数据显示25H1 中国空运出口工业品类货量同环比均实现增长，我们看好高端制造出海对出口运价形成支撑。

投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，我们上调2025-2027 年公司营收分别至248、268、288 亿元，上调归母净利润至28.1、30.9、34.5 亿元，对应PE 分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。

风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。