公司发布2025 年报。1、财务数据：1）2025 年：公司实现营业收入 242.6 亿元，同比增长0.9%，归母净利26.9 亿元，同比增长0.02%，扣非归母净利25.2亿元，同比-0.7%。2）25Q4：营业收入70.2 亿，同比+9.9%，归母净利6.9 亿，同比+10.7%，扣非归母净利6.8 亿，同比+12.1%。Q1-Q4 扣非净利分别为5.0、6.6、6.9、6.8 亿。

2、分业务板块看：1) 航空速运业务：全年收入109.14 亿，同比+20.8%，毛利率19.92%，同比+0.38pct；其中Q4 收入34.26 亿，同比+41.0%，毛利率21.3%，同比+2.61pct。2025 年公司货邮运输总周转量为87.87 亿吨公里，同比增长11.13%；全年货邮运输量171.42 万吨，同比+10.14%。全年全货机载运率为79.32%，同比下降2.85 个百分点。全货机日平均利用小时为 13.09 小时，同比+0.61%。2025 年公司加权平均全货机15.91 架，比24 年末增加1.91 架。

全年客机腹舱载运率39.64%，同比上升0.94pct。2）地面综合服务：全年实现收入26.71 亿元，同比增长5.5%；毛利率31.28%，同比-4.88pct。其中Q4 收入6.83 亿，同比+2.4%，毛利率13.1%，同比-13.34pct。全年货邮处理量269.78万吨，同比增长8.39%。3）综合物流解决方案：全年实现收入106.48 亿元，同比-14.7%；毛利率16.23%，同比上升0.34pct。其中Q4 收入28.93 亿，同比-11.8%，毛利率18.3%，同比-1.44pct。全年完成跨境电商货量93817 吨，同比-42.18%；定制化物流解决方案货量20100 吨，同比+38.42%；产地直达解决方案货量46356 吨，同比+44.86%。

3、成本端：全年成本195.0 亿，同比+0.6%；其中航油成本31.1 亿，占比15.9%，同比+3.98%；运输服务价款54.6 亿，占比28.0%，同比+2.38%；航空运费成本18.4 亿，占比9.4%，同比-55.31%，主由报告期内外采运力减少所致；贸易成本29.6 亿，占比15.2%，同比+53.12%，主由系公司产地直达业务扩大所致。

2025 年持续优化航网布局，新增、复航8 条全货机国际航线、7 个国内外航点。深耕欧洲成熟市场，开拓东南亚新货源地市场，新开河内，复航曼谷；开拓“一带一路”新兴市场，开通首条中东第五航权货运航线。同时，积极服务上海国际航运中心建设，构建高效空空中转通道，大力发展东南亚经上海中转欧美业务，2025 年经上海空空中转货量达9.24 万吨，同比提升22.27%。

投资建议：1、盈利预测：基于当前运价及油价水平，我们调整26-27 年盈利预测为预计实现归母净利28.3 亿、32.0 亿（原预测为27.1 亿、28.9 亿），同时引入28 年盈利预测为34.9 亿，对应26-28 年EPS 分别为1.78、2.02 和2.20元，PE 分别为10、9、8 倍。2、投资建议：参考历史估值，给予2026 年12倍PE，对应目标市值340 亿，目标价21.4 元，预期较现价24%空间。维持“推荐”评级。

风险提示：海外政策风险，跨境空运需求不及预期，运力增加超预期。