事项：

天风证券发布2025 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：6 亿元，同比+257.6%。

归母净利润：0.2 亿元，环比-4.8 亿元，同比-106.4%。

点评：

ROE 环比有所下行。公司报告期内ROE 为0.1%，同比+1.7pct，环比-2.1pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.44 倍，同比-0.34倍，环比-0.2 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为0.8%，同比+0.6pct。

3）公司报告期内净利润率为3.9%，同比+219.6pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为806 亿元，同比-75.6 亿元，净资产：234 亿元，同比+1.2 亿元。杠杆倍数为3.44 倍，同比-0.34 倍。

计息负债有所下行。公司计息负债余额为505 亿元，环比-43.9 亿元。

公司重资本业务净收入合计为0.4 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.1%。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为4.1 亿元。单季度自营收益率为1.2%，环比-1.8pct，同比+0.7pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。

2）信用业务：公司利息收入为2.1 亿元，环比-0.43 亿元。两融业务规模为42亿元，环比-2.6 亿元。两融市占率为0.22%，同比-0.02pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为23 亿元，环比+2.1 亿元。

轻资本业务收入环比有所下行。经纪业务收入为2.2 亿元，环比-27.4%，同比+23.3%。对比期间市场期间日均成交额为15261 亿元，环比-17.7%。

投行业务收入为2.1 亿元，环比+0.6 亿元，同比+0.8 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为149.6 亿元，环比-12.3%，再融资主承销金额为1454.2 亿元，环比+100.8%，公司债主承销金额为10821.1 亿元，环比-22.4%。

资管业务收入为0.7 亿元，环比-0.5 亿元，同比-0.3 亿元。

监管指标仍有一定压力。监管指标上，公司风险覆盖率为126.3%，较上期+3.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为121 亿元，较上期-3.4%。净资本为152 亿元，较上期-0.4%。净稳定资金率为106.6%，较上期+2.8pct（预警线为120%）。资本杠杆率为17.5%，较上期+0.9pct（预警线为9.6%）。

自营权益类证券及其衍生品/净资本为8.3%，较上期-3.1pct（预警线为80%）。

自营非权益类证券及其衍生品/净资本为195.2%，较上期-18.6pct（预警线为400%）。

投资建议：湖北省财政厅入主公司以来公司资产质量持续提升，风险持续化解中。我们维持天风证券2025/2026/2027 年BPS 预测分别为2.75/2.74/2.72 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.44/1.45/1.46 倍，加权平均ROE 分别为0.52%/0.69%/0.83%。维持“中性”评级。

风险提示：经济下行压力加大、资本市场大幅波动、部分监管指标贴近或低于预警线、历史股东调整、持续关注上市公司信息披露工作、投资收益对公司业绩实现影响不确定。