事项：

天风证券发布2025 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：12 亿元，同比+71.9%，单季度为6 亿元，环比-0.5 亿元。

归母净利润：0.3 亿元，单季度为0.1 亿元，环比-0.2 亿元，同比-0.4 亿元。

点评：

ROE 转正，因定增落地，杠杆有所降低。公司报告期内ROE 为0.1%，同比+1.5pct。单季度ROE 为0%，环比-0.1pct，同比-0.2pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.13 倍，同比-0.56倍，环比-0.3 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.4%，同比+0.6pct，单季度资产周转率为0.7%，环比-0.1pct，同比+0.1pct。

3）公司报告期内净利润率为2.6%，同比+49pct，单季度净利润率为1.3%，环比-2.6pct，同比-8.7pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为858 亿元，同比-4.4 亿元，净资产：274 亿元，同比+40.5 亿元。杠杆倍数为3.13 倍，同比-0.56 倍。

公司计息负债余额为518 亿元，环比+12.6 亿元，单季度负债成本率为1%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。

公司重资本业务净收入合计为0.6 亿元，单季度为0.1 亿元，环比-0.3 亿元。

重资本业务净收益率（非年化）为0.1%，单季度为0%，环比-0.1pct，同比持平。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为7.6 亿元，单季度为3.4 亿元，环比-0.7 亿元。单季度自营收益率为1%，环比-0.2pct，同比-0.2pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%。环比+1.12pct，同比-0.1pct。

2）信用业务：公司利息收入为4.1 亿元，单季度为2 亿元，环比-0.07 亿元。

两融业务规模为39 亿元，环比-3.4 亿元。两融市占率为0.21%，同比-0.03pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为20 亿元，环比-2.8 亿元。

经纪业务收入同比增长。经纪业务收入为4.2 亿元，单季度为2.1 亿元，环比-5.7%，同比+9.1%。对比期间市场期间日均成交额为12640 亿元，环比-17.2%。

投行业务收入为4.3 亿元，单季度为2.2 亿元，环比+0.1 亿元，同比+0.3 亿元。

对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为201.8 亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964 亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5亿元，环比+34.8%。

资管业务收入为1.4 亿元，单季度为0.7 亿元，环比持平，同比-0.3 亿元。

各项监管指标明显改善，净稳定资金率提升至111%。监管指标上，公司风险覆盖率为155.2%，较上期+28.9pct（预警线为120%），其中风险资本准备为124 亿元，较上期+2.6%。净资本为192 亿元，较上期+26.1%。净稳定资金率为 110.6%，较上期+4pc（t 预警线为 120%）。资本杠杆率为 20.8%，较上期+3.3pct（预警线为9.6%）。

自营权益类证券及其衍生品/净资本为13.1%，较上期+4.8pct（预警线为80%）。

自营非权益类证券及其衍生品/净资本为172.1%，较上期-23.1pct（预警线为400%）。

投资建议：湖北省财政厅入主公司以来公司资产质量持续提升，此次公司定增落地，风险持续化解。考虑到公司定增落地，我们调整盈利预期，天风证券2025/2026/2027 年EPS 分别为0.02/0.02/0.03 元人民币（前值：0.01/0.02/0.02元），当前股价对应PB 分别为2.13/2.13/2.15 倍，加权平均ROE 分别为0.73%/0.83%/0.96%。维持“中性”评级。

风险提示：经济下行压力加大、资本市场大幅波动、部分监管指标贴近或低于预警线、历史股东调整、持续关注上市公司信息披露工作、投资收益对公司业绩实现影响不确定。