行业拐点已至，把握细分弹性——2026年化工行业展望

投资顾问：杨凡雷（A0740123080020）

1. 2025年化工行业回顾

2025年以来，基础化工板块在二级市场表现显著强于实体价格。截至11月中旬，申万基础化工指数累计上涨逾34%，相对上证指数超额收益约16个百分点。然而，基本面仍处周期底部：Wind化工品价格指数全年下跌10%，原油下行叠加需求疲软，多数产品价格继续探底；工业PPI连续36个月位于0轴下方，其中化工原料PPI1—10月均值同比再降5%，自2022年10月起已持续负增长三年。

尽管实体价格低迷，政策“反内卷”与市场预期改善共同驱动估值修复，板块行情领先于盈利拐点，呈现“价格底+估值升”的背离特征。

2. 从产能扩张到供给侧改革，行业拐点已现

• 产能扩张接近尾声

申万基础化工行业2025年前三季度在建工程数值为3,584.15亿元。同比较去年同期下降15.11%，表明行业资本扩张速度放缓，在建工程已自2024年Q3以来连续三个季度同比下滑，且降速扩大，反映行业产能扩张高峰已基本接近尾声，行业周期拐点开始显现。

我们参考2015年的周期，2025年7月基础化工板块在建工程由正转负，同期化学原料&制品、化学纤维板块PPI同比探底回升，2016年8月PPI开始由负转正，如果参考化工产品价格指数，2016年2月化工品价格即探底反转。参考上一轮周期，叠加化工行业反内卷政策驱动下，2026年或许是化工价格回暖的拐点。

• 化工行业反内卷政策——新一轮供给侧改革

无论是行业供过于求还是企业内卷行为造成的行业景气度低迷，都会使得化工品价格下行、企业盈利水平下降。回顾过去三段化工周期，我们可以看到：

1）2009年9月，国务院批复《关于抑制化工等行业产能过剩的意见》，将坚决抑制行业产能过剩和重复建设作为结构调整的重点工作；随后在2009年12月，化工原料及化工制品行业PPI首度由负转正；

2）2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首次明确提出“供给侧结构性改革”概念，为包括化工在内的产能过剩行业定下改革基调；随后在2016年10月，化工原料及化工制品行业PPI首度由负转正；

3）2019年10月，国家发改委印发《关于做好钢铁、水泥等行业能耗双控工作的通知》，明确能耗双控覆盖高耗能行业，同年，各地开始将化工行业纳入地方能耗双控考核体系；同时全球疫情的因素，造成了全球抢货潮；2021年1月，化工原料及化工制品行业PPI首度由负转正。

参考过去三段周期的供给端政策，从2010年的拉闸限电到2016/2017年的供给侧改革，以及2021年的双碳战略，我们本轮反内卷国家政策导向以来，化工各个子行业，已经开始进行行业自律减产，停产检修等，目前看化工品价格有明显的触底回升迹象。

从时间点来看，政策这只“有形的手”对随后的化工周期反转都起到了十分积极的作用，2009年、2015年以及2019年的供给侧政策提出一年左右后，化工周期即开始反转向上。本次周期，中央政治局会议于2024年7月提出防止“内卷式”恶性竞争，并在接下来的一年里各部门都有相关规划政策出台，我们认为展望2026年，化工品PPI价格指数有望回正。

3. 资源为王：钾肥景气度持续

氯化钾含钾量高、易吸收，主要施用于粮食、棉花、豆类等耐氯农作物，在钾肥总消费量中占比超90%，同时氯化钾也是生产硫酸钾等无氯钾肥的重要原材料；硫酸钾则主要施用于麻类、烟草、甘蔗、马铃薯、甜菜等忌氯作物，在钾肥总消费量中占比约4%-5%。

我国是一个钾肥需求大国，但是却缺少钾矿石资源，这导致钾肥价格的定价权掌握在海外企业手中。今年以来海外钾肥企业持续减产，造成钾肥景气度持续高企。

全球钾肥市场呈现供需错配的现象。

一方面，全球钾矿资源极不均衡，钾盐资源和产量主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及老挝地区。据美国地质勘探局USGS数据，2024年全球钾盐资源储备量（折合K2O）超过2500亿吨。其中，加拿大储量占比达到23%，其次是老挝、俄罗斯、白俄罗斯，分别占比21%、19%、15%，前四大储量国占比达到78%。

另一方面，从消费结构来看，全球钾肥需求主要集中在中国、巴西、美国、印度、印度尼西亚等农业大国，CR5约65.5%。我国是钾肥主要消费国，2024年，约占全球消费的26%。据百川盈孚，2024年，我国氯化钾表观消费量约1872万吨，2017至2024年复合增速约5.5%，高于全球平均增速。

同时，地缘政治扰动钾肥供给，推升本轮钾肥价格不断上涨。俄罗斯化肥生产商协调削减10%-11%的钾肥产量。2025年白俄罗斯因设备维护减产90-100万吨，俄罗斯乌拉尔钾肥三座矿山停产导致出口减少70万吨，合计影响全球供应约160万吨。叠加欧洲化学（EuroChem）减产10万吨，全球供需缺口预计扩大至300万吨。供应端，俄罗斯和白俄罗斯2025年钾肥预计减少出口180万吨以上，而新增产能主要于2027年及之后释放；需求端，在人口增长、各国对粮食安全重视程度提高的背景下，预计每年仍维持200-300万吨增量。

我国对钾肥的需求量位居全球第一（约占全球总需求量的25%），但国内钾肥产能尚不能满足我国农业需求，严重依赖进口，对外依存度长期居高不下。据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾产能950万吨/年、产量565万吨/年，表观需求量约1672万吨，净进口量1107万吨，氯化钾进口依赖度高达66.2%。从进口来源来看，我国进口氯化钾主要来自白俄罗斯、俄罗斯、加拿大、老挝、以色列等国家，2023年CR4约为86.2%。这也会导致我国对钾肥价格没有定价权，钾肥价格受到海外供给端影响巨大。

考虑到贸易争端、地缘政治扰动，预计中期维度，我们认为钾肥2026年将保持供需偏紧状态。我国国内钾肥龙头企业盐湖股份（500万吨），亚钾国际（200万吨），东方铁塔，藏格矿业等公司将持续受益，2026年业绩有望迎来大幅增长。

4. 有机硅：化工反内卷先锋

有机硅因为21年以来行业过度扩产，导致价格跌破生产成本，长期低于1.3万元/吨，全行业长期亏损。在国家反内卷政策下，2025年11月18日，国内有机硅行业召开实控人会议，达成联合减产30%的共识，计划12月1日执行，目标将DMC价格提升至1.35万元/吨以上。

有机硅产业链，上游主要是工业硅和一氯甲烷做原料，经过聚合得到初步的二甲基二氯硅烷单体，有机硅单体（甲基氯硅烷占比超过90%）是最主要的初始产成品。但单体由于化学状态不稳定，通常需进一步加工成有机硅中间体或产品以方便储存、运输。有机硅中间体主要为各类硅烷，其中以聚硅氧烷（DMC，1吨的DMC需要2吨的单体）为主；DMC为有机硅产业链的最重要的中间体。下游终端产品：硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂四大类，其中硅橡胶占比最大可达到60%以上。在各行各业均有广泛应用，如建筑装饰、电子电器、电力新能源、纺织制造、医疗护理、汽车交通、工业助剂等领域。

据百川盈孚，2019到2024我国有机硅中间体产能从151.5万吨加速增长至344.0万吨，年均复合增速为17.8%。2019年我国有机硅单体产能合计约314万吨，到2024年增长至674万吨（折合成DMC在340万吨），CAGR为16.5%。截至2024年，我国有机硅单体生产企业合计13家，其中合盛硅业、东岳硅材、江西星火为产能最大的主要有机硅单体生产企业，合计占总产能的47%。

2024年我国有机硅单体行业新增释放113万吨产能，这也造成里有机硅价格被压制在底部区间。25年及以后新增产能少，本轮供给扩张临近尾声。由于2020-2024年，我国有机硅单体产能新增供给释放较多，对产品价格形成较大压制；据百川盈孚统计，预计25年有20万吨新增产能。

2024年全年，我国有机硅中间体表观消费量181.6万吨，同比+20.9%，增速整体稳中有升；我国基本每年聚硅氧烷聚硅氧烷出口为54.6万吨。预期2025年全国有机硅消费量在240-250万吨左右。

从需求结构上看，据百川盈孚，有机硅下游消费依然以建筑（29.9%）、加工制造业（12.1%）、纺织业（10.1%）等为主。近两年来，有机硅最大下游领域房地产受新开工面积大幅下滑影响，相关需求一定程度削减，未来下游需求结构比重有望重塑。整体上，有机硅需求受到国内经济影响较大，下游分布较广，经济好转，需求增长。

整体来看，有机硅行业产能在340万吨左右，而且2025年基本没有新增产能。需求加上出口在250万吨左右。全行业长期陷入亏损，很多中小企业，基本处于停产状态，行业实际可用产能在300万吨左右，目前行业已经形成反内卷共识，开始协调减产。我们认为有机硅价格有望触底回升，景气度有望上行，价格有望回到14000-15000元/吨左右的合理价格区间。当整体上我们判断有机硅景气度有回升需求。2026年，有机硅行业景气度有望好于2025年，重点公司包括合盛硅业（DMC产能90万吨）、东岳硅材（35万吨）、新安股份（27.5万吨）等。

5. PCB材料：AI驱动，技术业绩双升

AI服务器对传输速度与稳定性的极致追求，使“高频（低且稳Dk）+高速（低Df）”树脂成为核心瓶颈。TrendForce预计2022-2026年全球AI服务器出货量CAGR达到29%，2026年将突破237万台。以英伟达DGXH100为例，其PCB价值量较标准服务器提升580%，要求树脂在10GHz下Dk≤3.0、Df≤0.002。鸿海（富士康）预计2025年Q3AI服务器营收同比+170%，进一步验证需求爆发。

5G基站天线阵列化使单站PCB用量增加3倍；6G向太赫兹延伸，要求树脂在100GHz以上仍保持低损耗。数据中心侧，112Gbps光模块普及带动M6/M7级覆铜板（CCL）需求，每台AI训练服务器消耗高频高速树脂约4kg，为普通服务器的3倍。天风证券测算，2023年中国高频高速CCL市场规模310亿元；2026年全球AI服务器对PPO+碳氢树脂合计需求有望超2370吨（碳氢1500吨、PPO870吨，均为全球口径）。

CCL是电子电路的基材，按刚性分为刚性板和挠性板；刚性板中玻纤布基占主流，其树脂体系再分为环氧系（FR-4）与特殊树脂系（PTFE、PPO、PI等）。成本端，直接材料占CCL售价约87%，其中铜箔42%、玻纤布19%、树脂26%，剩余13%为人工与制造费用。

高频高速CCL细分为“高速板”与“高频板”：高速板侧重Df（影响传输损耗），用于服务器、交换机、路由器；高频板侧重Dk的准确性与稳定性（影响阻抗与时延），用于天线、雷达、功放。5G理论速率10-20Gbps，对应CCL至少需达到中低损耗等级（Df≤0.008@10GHz）。

碳氢树脂因C-H键极性低，Dk2.2-2.6、Df0.001-0.005，是6G与毫米波雷达首选；改性PPO树脂Dk≈2.5、Df≈0.001，力学性能更优，二者占据高端市场。树脂→CCL→PCB→设备厂认证周期1-2年：圣泉电子级PPO进入生益供应链耗时5年；量产稳定性上，三菱瓦斯树脂PDI≤1.5，国内企业普遍≥2.0，需通过分子设计与工艺优化突破。

TrendForce预计全球AI服务器出货量在2025-2026年增速维持50%。按单机4kg树脂、PPO∶碳氢=1∶1.7测算，2025/2026年全球AI服务器对PPO需求分别为6964/10446吨，所有服务器合计电子级PPO需求13353/16546吨。

供给格局方面，美国沙多玛（Sartomer）、日本三菱瓦斯、德国科腾合计占全球碳氢树脂80%以上；沙多玛Ricon系列已供应生益、联茂，日本曹达垄断罗杰斯高频料。PPO树脂方面，圣泉集团是国内唯一量产电子级PPO的企业，现有产能1500吨，2025年新增3000吨（已提前完成台光、生益、英伟达、华为认证），2024年AI服务器订单占比已升至15%。东材科技高Tg碳氢树脂完成中试，Dk2.8；双马来酰亚胺树脂产能3700吨/年（国内最大），在建5200吨项目预计2025年底投产。

市场空间方面，2025年全球电子级高端树脂（PPO+碳氢+双马）规模约55亿元，按2025-2027年量价齐升，2027年有望达117亿元，两年CAGR46%。

下游三大体系供应链拆分（2024年需求口径）

• 台光系：PPO原供沙比克，碳氢为日系；圣泉2025年PPO/OPE已批量替代10-15%（≈250吨）。

• 斗山系：PPO/碳氢仍以日系为主，圣泉2026年目标份额20%。

• 生益系：双马树脂80%来自东材；PPO/OPE由圣泉主供；碳氢正在导入圣泉与东材，2025年国产率有望达30%。

外资树脂厂扩产意愿低、周期3-4年，国内厂商在台系、韩系客户验证加速，预计2026年中国大陆在全球高频高速树脂供货占比将由2023年的15%提升至35%。

参考文献：

• 20250915-国海证券-钾肥行业深度报告：钾肥高景气中期有望持续

• 20251105-国泰海通证券-石油石化_石化反内卷：优化老旧产能，聚焦新材料：石化行业2026年度策略

• 20251111-中信建投：2026化工年度策略：反内卷加速周期拐点到来，新材料仍是长期战略方向

• 20250126-平安证券：原油行业深度研究：供应端变化不容忽视，基本面预期边际改善

• 20250821-德邦证券-东方铁塔（002545）：从东方铁塔到东方资源

• 20250816-国金证券-高频高速树脂投资逻辑在思考，建议继续关注成长