兴业银行1Q25 营收同比-3.5%（2024 为+0.8%），净利润同比-2.2%（2024 为+0.1%），主要由其他非息拖累。一季度负债端成本下降贡献息差，公司资产质量保持稳定，拨备对利润贡献提升。

1Q25 单季净利息收入环比上升3.3%，单季年化净息差环比提升3bp 至1.59%，息差环比变动较3Q23 以来首次转正。一季度生息资产收益率环比下行16bp 至3.41%；计息负债成本率环比下降18bp 至1.85%，负债端是息差提升的主要贡献点。存款挂牌利率下降对存款成本有一定的缓释，另一方面兴业银行一季度存款增长较好，存款占计息负债比重持续上升。

资产负债：贷款还是对公支撑，票据继续压降。1、资产端：兴业银行一季度单季投放规模为788 亿，较2024 年同期投放小幅下降。对公单季投放1541.3 亿元，较2024年同期少投630.2 亿元。票据一季度则继续压降了494 亿。2、负债端：兴业银行一季度存款规模增长956 亿元，较2024 年同期多增1289 亿元，占计息负债比重环比提升0.4 个百分点至59.8%。

资产质量：1、不良维度——不良率保持稳定。1Q25 兴业银行不良率1.08%，环比上升1bp。累计年化不良净生成率为1.05%，环比下降。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.71%，较4Q24 保持不变。2、拨备维度——拨备下降。拨备覆盖率环比4Q24下降4.36 个百分点至233.42%；拨贷比环比下降3bp 至2.52%。

投资建议：公司2025E、2026E、2027E PB 0.56X/ 0.52X/ 0.49X；PE 5.88X/ 5.79X/5.67X，公司基本面稳健，“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳增长，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。我们维持“增持”评级，建议关注。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。