事件：

10 月30 日，兴业银行发布2025 年三季报，公司前三季度实现营业收入1612 亿，同比增长-1.8%，实现归母净利润631 亿，同比增长0.1%。1-3Q25 年化加权平均净资产收益率（ROAE）为10.07%，同比下降0.85pct。

点评：

营收负增幅度收窄，盈利维持小幅正增。前三季度公司营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-1.8%、-2.6%、0.1%，增速较1H25 分别变动+0.5、+0.5、-0.1pct。1-3Q25 公司净利息收入、非息收入同比增速分别为-0.6%、-4.5%，较上半年分别变动+1、-0.7pct，净利息收入负增幅度收窄，非息表现相对承压。前三季度公司减值计提、业务管理费同比分别下降11.3%、0.3%，风险成本、业务成本管控强度提升；1-3Q25 信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为26.2%、26.8%，同比分别变动-2.8、+0.4pct。拆分盈利同比增速结构，规模、拨备为驱动净利润增长的主要因素，分别拉动业绩增速6、8.6pct。从边际变化看，扩表提速、息差拖累减轻对业绩增长形成边际正向贡献；非息收入负增幅度拉大，拨备正向贡献减弱对盈利增速形成边际拖累。

扩表节奏稳中有升，“五大新赛道”布局深化。3Q25 末，兴业银行生息资产、贷款同比增速分别为4.7%、4.3%，增速较2Q 末分别提升2.7、0.2pct，规模扩张节奏略有提速，贷款投放相对平稳。季末金融投资、同业资产增速分别为5.9%、4.8%，较年中分别变动-5.5、+28.3pct，其中同业资产3Q 季内新增203 亿，同比多增3506亿，对资产扩张形成较强支撑。贷款方面，3Q 单季贷款新增865 亿，同比多增140亿，其中对公、零售、票据新增规模分别为323、-217、759 亿，同比分别多增315亿、少增265 亿、多增89 亿，对公贷款发挥“压舱石”作用。投向层面，对公端投向主要集中在制造业、租赁商服领域，绿色、科技、制造业中长期等重点领域贷款分别较年初增长18.6%、17.7%、13.8%，均高于整体贷款增幅，“五大新赛道”业务布局深化。

存款稳步增长，定期化趋势延续。3Q25 末，兴业银行付息负债、存款同比增速分别为3.2%、7.6%，分别较2Q 末变动+0.6、-1.4pct。3Q 季内存款、应付债券、同业负债分别新增-351、-1442、2382 亿，同比分别少增741 亿、多减1074 亿、多增2401 亿，季末存款占付息负债比重61.8%，较年中下降0.8pct，同业负债吸收强度较大。存款方面，单三季度定期、活期存款分别新增288、-1327 亿，同比分别少增1783 亿、少减685 亿，季末定期存款占比56.9%，较年中提升0.8pct，定期化趋势仍有延续。

前三季度息差1.72%，降幅边际收窄。前三季度公司息差1.72%，较1H25、2024年分别收窄3bp、10bp，息差仍面临收窄压力，但降幅趋缓。我们测算前三季度生息资产收益率较1H25、2024 年分别下降5bp、41bp。需求不足背景下，新发放贷款定价持续下行，叠加LPR 下调、存量贷款滚动到期重定价等因素共振，资产端收益率走低，对息差形成较大挤压。测算1-3Q25 付息负债成本率较1H25 下降5bp，较2024 年下降36bp，后续伴随存量定期存款滚动到期重定价，前期多轮存款利率调降成效将进一步显现，息差收窄压力有望缓释。

非息负增幅度拉大，占营收比重有所下降。公司前三季度非息收入503 亿，同比负增4.5%，负增幅度较1H25 增加0.7pct。其中，① 净手续费及佣金收入201 亿（YoY+3.8%），较低基数上同比增长提速。3Q 末，公司企金客户较年初增长6.5%，其中价值客户增长9.7%；零售客户较年初增长3.4%，其中双金客户、私行客户分别增长10.5%、11.4%，客群规模及质量持续提升，中间业务客户基础夯实，财富管理、投资银行名片持续擦亮。② 前三季度净其他非息收入302 亿（YoY-9.3%），负增幅度较1H25 进一步走阔2.3pct。其中，投资收益、公允价值变动收益分别为269、14.4 亿，同比分别少增49 亿、多增19.2 亿，债市利率波动影响下，债券投资收益表现不及去年同期。

不良率维持低位，风险抵补能力较强。3Q 末，兴业银行不良率、关注率分别为1.08%、1.67%，环比2Q 末分别变动0bp、+1bp，资产质量核心指标运行稳健。

其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。季末不良余额646 亿，季内新增10.7 亿，增量同比大体持平。拨备方面，3Q 季内信用减值损失新增122 亿，增量同比少增12.4 亿；季末拨贷比2.46%，同2Q 末持平，拨备覆盖率227.8%，较2Q 末下降0.7pct，拨备计提强度不减，风险抵补能力强。

资本安全边际较厚，转债转股可期。3Q 末，公司核心一级/一级/总资本充足率分别为9.66%、10.97%、13.85%，较2Q 末分别变动+12bp、-33bp、-33bp。

季末RWA 同比增速为8.1%，较2Q 末提升0.7pct。季内公司一级资本充足率小幅下降主要受优先股赎回摘牌影响，7 月1 日公司全额赎回三期优先股共计560 亿，对其他一级资本形成一定扰动。9 月公司成功发行200 亿永续债用于补充其他一级资本，外延资本补充渠道畅通。截至10 月31 日，公司500 亿可转债仍有413.5 亿未转股，转股比例较低，最新转股价21.19 元，当前股价20.23元，尚未触及转股价。公司经营基本面相对稳健，未来转债转股可期，有望进一步增厚股本。

盈利预测、估值与评级。兴业银行战略目标清晰，坚持“轻资本、轻资产、高效率”转型方向，以“1234”战略为核心主线，以数字化转型为增长引擎，赋能“F+G+B+C”端场景生态服务获客，树牢擦亮“绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片，推进“五大新赛道”“数字兴业”与“五篇大文章”有机融合。

公司资产端信贷投放保持稳定，负债成本管控使得息差具有相对韧性，同时财富管理、投行业务双向发力，中间业务收入增长空间可期。我们维持公司2025-2027年EPS 预测调整为3.66、3.66、3.66 元，当前股价对应PB 估值分别为0.52、0.49、0.46 倍，对应PE 估值分别为5.53、5.53、5.52 倍。维持“增持”评级。

风险提示：经济下行压力加大，实体融资需求改善不及预期，房地产、零售等特定领域风险暴露增加。