事件：

3 月26 日，兴业银行发布2025 年年报，公司2025 年实现营业收入2127 亿，同比增长0.2%，实现归母净利润775 亿，同比增长0.3%。全年加权平均净资产收益率（ROAE）为9.15%，同比下降0.74pct。

点评：

营收增速回正，盈利稳步增长。2025 年公司营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.2%、0.2%、0.3%，增速较前三季度分别提升2.1、2.8、0.2pct。公司全年净利息收入、非息收入同比增速分别为0.4%、-0.2%，较前三季度分别提升1、4.3pct，净利息收入增速回正，非息负增幅度收窄。全年公司信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为27.1%、29.3%，同比分别下降1.3、0pct，公司风险成本把控成效提升。拆分盈利同比增速结构，规模、拨备为驱动净利润增长的主要因素，分别拉动业绩增速7.6、3.3pct。从边际变化看，扩表提速、息差拖累减轻、非息负增幅度收窄对业绩增长形成边际正向贡献；拨备正向贡献减弱对盈利增速形成边际拖累。

扩表节奏稳中有进，“五大新赛道”布局深化。2025 年末，兴业银行生息资产、贷款同比增速分别为6.2%、3.7%，增速较3Q 末分别变动+1.5、-0.6pct，规模扩张节奏提速，贷款投放相对平稳。年末金融投资、同业资产增速分别为3.5%、27.5%，较3Q 末分别变动-2.3、+22.7pct，延续下半年来扩张态势，其中存放同业、买入返售等同业资产维持高增，对全年规模扩张形成较强支撑。

贷款方面，全年贷款新增2123 亿，同比少增633 亿，其中对公、零售、票据新增规模分别为2969、-678、-168 亿，同比分别多增198 亿、少增826 亿、多减5 亿，对公贷款发挥“压舱石”作用，零售端受需求不足压制增长难度较大，票据等低息资产持续压降，贷款结构有所调优。投向层面，① 对公端投向主要集中在制造业、租赁商服领域，年末占贷款比重较年初提升1.5、0.1pct 至14.7%、12.4%；科技、绿色、数字经济产业贷款增速分别为11.5%、20.2%、14.1%，持续高于全部贷款增速，“五大新赛道”业务布局深化，“四张名片”持续擦亮。② 零售端增长主要依赖经营贷投放（YoY+2.1%），按揭、消费贷、信用卡等仍受居民加杠杆能力及意愿不足压制，全年负增压力较大。

存款增长平稳，定期化趋势延续。年末兴业银行付息负债、存款同比增速分别为6.5%、7.2%，分别较3Q 末变动+3.3、-0.4pct，存款增长相对平稳。年末应付债券、同业负债增速分别为-25.2%、20.6%，较3Q 末下降4.1pct、提升15.6pct，年内通过相对低成本同业负债对成本较高的应付债券进行部分置换，市场类负债占比40%，较年初略降0.4%，负债端结构有所优化。存款方面，年内存款新增3973 亿，同比多增20 亿，其中定期、活期存款分别新增3533、-395 亿，同比多增1728 亿、少增2605 亿，定期存款占比较年初提升2.3pct 至56.4%，定期化趋势仍有延续。

息差降幅收窄，成本管控效果显现。公司全年息差1.71%，较1-3Q25、2024 年分别收窄1bp、11bp，息差仍面临收窄压力，但降幅趋缓。资产端，公司全年生息资产、贷款收益率分别为3.24%、3.59%，较1H25 下降13bp、14bp，需求不足影响下，存量、新发放贷款定价仍处在下行通道。负债端，全年付息负债、存款成本率分别为1.74%、1.65%，较1H25 下降12bp、11bp，5 月集中调降挂牌利率及自律上限，叠加存量定期存款陆续到期重定价，存款成本改善效果逐步释放。

往后看，资产端定价受有效融资需求不足等因素影响，短期内较难出现向上拐点，但得益于自律管理强化与“规模情结”弱化，新发放贷款利率或逐步趋稳；负债端伴随存量存款到期重定价，结构性存款、协议存款等高息主动负债量价管控，公司自身结构调优等，综合负债成本有望进一步下移，对息差企稳形成支撑。

非息负增幅度收窄，对营收拖累减轻。公司全年非息收入640 亿，同比负增0.2%，负增幅度较1-3Q25 收窄4.3pct。其中，① 净手续费及佣金收入259 亿（YoY+7.4%），较低基数上同比增长提速。年末公司企金客户增速8.6%，其中价值客户、潜力及以上客户分别增长12.3%、10.6%；零售客户增速4.2%，其中双金客户增长12.9%，客群规模及质量持续提升，中间业务客户基础夯实。

年末零售金融资产较上年末增长12.2%，其中财富金融资产余额占比51.3%，年内实现零售财富中收55.6 亿（YoY+19.2%），财富名片持续擦亮。② 净其他非息收入381 亿（YoY-4.8%），负增幅度较前三季度收窄4.5pct。其中，投资收益、公允价值变动收益同比增速分别为-24.5%、160.1%，债市利率波动影响下，债券投资收益表现不及去年同期。

不良率维持低位，风险抵补能力较强。2025 年末兴业银行不良率、关注率分别为1.08%、1.69%，环比3Q 末分别持平、上升2bp，较上年末分别下降1bp、2bp，资产质量核心指标运行稳健。其中，对公不良率1.01%，同年初持平，对公房地产新发生不良同比下降42%，重点领域风险呈收敛态势；零售不良1.38%，较年初上行3bp，风险暴露有所增加。拨备方面，年末拨贷比2.47%，较3Q 末提升1bp，拨备覆盖率228.4%，较3Q 末提升0.6pct，拨备计提强度不减，风险抵补能力强。

资本安全边际较厚，转债转股可期。2025 年末公司核心一级/一级/总资本充足率分别为9.7%、10.4%、13.6%，较3Q 末分别变动+4bp、-57bp、-29bp。季末RWA 同比增速为7.8%，较3Q 末下降0.3pct，RWA 增速略有放缓，对资本消耗强度减轻。公司一级资本充足率小幅下降主要受优先股赎回摘牌影响，7 月1 日公司全额赎回三期优先股共计560 亿，对其他一级资本形成一定扰动。年内公司统筹运用各类资本工具，可转债转股、优先股赎回、永续债续发与赎回等有序衔接，资本充足率运行平稳。截至3 月27 日，公司500 亿可转债仍有413.5亿未转股，转股比例较低，最新转股价20.63 元，当前股价18.88 元，尚未触及转股价。公司经营基本面相对稳健，未来转债转股可期，有望进一步增厚股本。

盈利预测、估值与评级。兴业银行战略目标清晰，坚持“轻资本、轻资产、高效率”转型方向，以“1234”战略为核心主线，以数字化转型为增长引擎，赋能“F+G+B+C”端场景生态服务获客，树牢擦亮“科技金融、绿色银行、财富银行、投资银行”四张名片，推进“五大新赛道”“数字兴业”与“五篇大文章”有机融合。公司资产端信贷投放保持稳定，负债成本管控使得息差具有相对韧性，同时财富管理、投行业务双向发力，中间业务收入增长空间可期。结合年报相关情况，我们调整公司2026-2027 年EPS 预测调整为3.77、3.84 元（调增2.9%、5.1%），新增2028 年EPS 预测3.89 元，当前股价对应PB 估值分别为0.45、0.43、0.4 倍，对应PE 估值分别为5.01、4.91、4.85 倍。维持“增持”评级。

风险提示：经济下行压力加大，实体融资需求改善不及预期，房地产、零售等特定领域风险暴露增加。