净利润增速平稳，现金分红率持续小幅提升。公司此前已经披露2025 年业绩快报，2025 年全年实现营收2127 亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润775 亿元，同比增长0.34%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长7.3%和1.3%。2023-2025 年公司现金分红率分别是29.64%、30.73%、31.02%，延续小幅提升态势。

净息差边际企稳，营收增速由负转正。2025 年公司净利息收入同比增长0.44%，较三季度增速提升了1.0 个百分点；非息收入同比下降0.2%，降幅较前三季度收窄4.3 个百分点。

2025 年公司净息差1.71%，同比收窄11bps，较前三季度收窄1bp，降幅延续收窄态势，核心来自于存款成本大幅下降。资产端，2025 年生息资产收益率3.24%，贷款收益率3.59%，同比分别下降48bps 和61bps。负债端，2025年计息负债付息率1.74%，存款付息率1.65%，同比分别下降43bps 和33bps。

零售贷款压降，深化客户经营。期末资产总额11.09 万亿元，贷款总额5.95万亿元，存款总额5.93 万亿元，较年初分别增长5.6%、3.7%和7.2%。对公贷款、零售贷款和票据贴现较年初分别增长8.6%、下降3.4%和下降5.5%。

零售信贷规模下降一方面是居民信贷需求依然疲软，另一方面也是公司在加大风险管控，积极优化信贷结构。其中，按揭和信用卡贷款余额较年初分别下降1.4%和11.0%，按揭不良率0.60%，与年初持平，信用卡不良率3.34%，较年初下降了30bps。

不良率平稳，逾期贷款双降。期末公司不良率1.08%，与9 月末持平，较年初提升1bp，加回核销处置后的不良生成率1.19%，同比微升4bps。期末关注率1.69%，较9 月末提升2bps，较年初下降2bps。期末逾期贷款和逾期90+贷款余额较年初分别下降2.6%和7.1%，期末逾期率1.49%，较年初下降10bps。公司2025 年资产减值损失计提同比下降4.5%，期末拨备覆盖率228.41%，较9 月末提升0.6 个百分点，较年初下降9.4 个百分点。

投资建议：公司营收增速由负转正，资产质量稳健。考虑到零售信贷需求复苏缓慢，我们小幅下调2026-2028 年归母净利润至788/817/866 亿元（2026-2027 年原预测803/846 亿元），对应同比增速为1.7%/3.7%/5.9%。

当前股价对应2026-2028 年PE 值为5.4x/5.2x/4.9x ， PB 值为0.46x/0.43x/0.41x，维持“中性”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。