事件：公司发布2024 年年报，2024 年公司营收500.26 亿元，同比+17.02%，归母净利29.32 亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4 公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；季度归母净利1.99 亿元，同比-66.33%，环比-82.09%，Q4 业绩低于我们预期，业绩低于预期主要是冶炼亏损和资产减值所致。公司全年计划派息23.83 亿元，分红比例为达到81%，股息率为6.5%，分红超预期。

2024 年公司归母净利润同比增加1.42 亿元，其中毛利增利22.45 亿元，但费用&税金减利3.09 亿元，其他/投资收益减利4.43 亿元，减值损失减利5.36亿元，少数股东损益减利9.18 亿元。①毛利增加主要是铜产量全年同比大幅提升及商品价格上升。②减值损失主要是本年度发生固定资产和无形资产减值损失。③少数股东损益主要是玉龙铜矿利润大幅上涨致少数股东享有权益增加。

2024 年玉龙铜矿产量大幅增长至15.91 万吨。矿山端：2024 年公司矿产铜产量17.75 万吨，同比增加35.19%，计划完成率112%。其中玉龙铜矿产量15.91 万吨，同比增长39.10%，获各琦铜矿产量1.50 万吨。2024 年公司矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为10.71、5.40、0.4 万吨，计划完成率分别为98%、104%、100%；铁精粉产量为137.69 万吨，计划完成率96%。冶炼端：2024年公司冶炼铜产量26.38 万吨，同比增长44%，计划完成率121%；冶炼锌、冶炼铅产量分别为11.47、3.58 万吨。2025 年，公司计划生产矿产铜、锌、铅、钼、铁精粉分别为16.82、12.46、6.57、0.4、145.77 万吨，同比分别变化-5.2%/+16.3%/+21.7%/0%/5.9%；计划生产冶炼铜、锌、铅分别为35.4、20、24 万吨，同比分别变化+34.2%/+74.4%/+570.4%。

冶炼费大幅下跌，冶炼利润承压。矿山端，玉龙铜矿2024 年实现净利润54.1亿元，同比增长63.74%。冶炼端：铜冶炼端主要是青海铜业拖累较大，青海铜业全年亏损6.88 亿，冶炼铜产量17.85 万吨，以此测算单吨亏损3854 元，其亏损或主要是由于冶炼铜大幅增加叠加加工费大幅下滑所致；西部铜材（仅精炼）全年亏损2802 万元，冶炼铜产量8.1 万吨，以此测算单吨亏损346 元。锌冶炼端同样受加工费下滑影响，湘和有色全年亏损1.7 亿元。考虑2025 年铜冶炼加工费继续下行，公司铜冶炼依然承压明显

核心看点：①继续高分红。2024 年分红比例为81%，共分配23.83 亿元。

②项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。铅锌方面，获各琦铜多金属矿铅锌系统于报告期内顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150 万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。

盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿未来三期释放增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利32.69 亿元、40.46 亿元、47.37 亿元，对应4 月11 日收盘价的PE 为11x、9x 和8x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。