事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收 500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%。

2024年现金分红金额 23.83 亿元，分红率达 81.29%。

2024 年公司矿产铜量价齐增，玉龙铜矿产量 15.9 万吨：1）产量：2024年矿产铜产量17.8万吨，完成计划的112%，其中玉龙铜矿产量15.9万吨，同比+39%，获各琦铜矿产量1.5万吨。矿产锌/铅/钼/铁精粉产量分别10.7/5.4/0.4/137.7万吨，完成计划的98%/104%/100%/96%。2）价格：2024年铜/锌/铅均价分别为 7.5/2.3/1.7 万元/吨，同比+10%/+8%/+10%。矿产铜量价齐升带动下，公司毛利同比+22.5 亿元，主力矿山玉龙铜矿2024 年实现净利润54.1亿元，同比增长63.7%。

冶炼利润承压和资产减值损失拖累 24Q4业绩：2024年公司冶炼铜产量26.4 万吨，同比+44%，完成计划的121%，其中青海铜业生产冶炼铜17.8 万吨，西部铜材生产冶炼铜8.1吨；冶炼锌/冶炼铅产量分别为11.5、3.6万吨。受铜、锌冶炼加工费下行影响，2024 年青海铜业（铜冶炼）净利润为-6.9 亿元，湘和有色（锌冶炼）净利润为-1.7 亿元，且亏损均主要在下半年。另24Q4公司的资产减值损失为 3.3 亿元。

2025年公司经营计划：矿产铜168，208金属吨、矿产锌124，581金属吨、矿产铅65，672金属吨、矿产钼4，005金属吨、矿产镍1，565吨、铁精粉1，457，679 吨、精矿含金 183 千克、精矿含银 132.92 吨、冶炼铜 354，003 吨、冶炼铅 240，008吨、冶炼锌 200，000吨。2025年计划实现营业收入 550 亿元，利润总额 50 亿元。

重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。

投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.1、46.0亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.7、1.9元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。