西部矿业发布一季报，2025 年Q1 实现营收165.42 亿元（yoy+50.74%、qoq+24.37%），归母净利8.08 亿元（yoy+9.61%、qoq+305.62%）。公司是A 股少见的高分红铜矿公司；且核心资产玉龙铜矿三期扩产项目投产后有望驱动公司进一步成长，维持“增持”评级。

量价齐升叠加费用异常项消除致2025Q1 业绩环比大幅改善公司2025Q1 实现矿产铜、矿产钼、矿产锌、矿产铅、铁精粉、精矿含金、精矿含银产量分别为4.4 万吨、1248 吨、3.0 万吨、1.7 万吨、33.9 万吨、62 千克、31.3 吨，环比分别为6%、20%、7%、33%、-13%、46%、17%，年化完成全年产量目标的105%、125%、96%、101%、93%、136%、96%，其中矿产铜与矿产钼产量表现均较好或意味着玉龙铜矿2025Q1 生产情况良好。据Wind，国内电解铜、钼精矿、锌锭、铅锭、铁矿石、黄金、白银价格大多环比走强，依次为+2.5%、-5.2%、-5.9%、+1.0%、+1.2%、+9.2%、+2.8%。此外铜冶炼TC 继续走弱，截至3 月28 日已跌至-24 美元/吨，但公司冶炼厂采购国内矿及阳极板，承压小于行业平均。量价齐升下，公司毛利环比提升67%至28.78 亿元，毛利率环比提升4.47pct 至17.4%。此外公司2025Q1 较2024Q4 消除大额资产减值、管理费用较多等异常项影响，因此归母净利环比增加305.62%至8.08 亿元。

A 股稀缺高分红铜矿公司，核心资产玉龙铜矿三期扩产稳步推进中根据《2024 年度利润分配方案公告》（2025-4-12），公司2024 年度向全体股东共计分配23.83 亿元（分红率81%），延续高分红水平。公司注重股东回报，是A 股稀缺的高分红铜矿标的， 2022-2024 年分红率分别为97%/43%/81%，平均为52%。公司核心资产玉龙铜矿资源丰富且品位较高。

2024 年实现矿产铜产量15.9 万吨、矿产钼产量4009 吨，占全公司铜产量90%、钼产量100%，是公司重要的利润贡献项。该矿正在开展3000 万吨（铜矿石处理能力）扩能项目前期手续办理工作，项目投产后玉龙铜矿的铜产能有望提升至18-20 万吨，驱动公司进一步成长。

维持“增持”评级

公司注重降本增效，2025Q1 管理费用率较2024 年下降明显，我们下调25-26 年管理费用率；关税摩擦抑制铜价上涨，我们下调2026-2027 年铜价假设，最终测算2025-2027 年归母净利为36.19 亿元、39.83 亿元、48.29亿元（25-27 年较前值变化+0.21%/-6.11%/-9.61%）。可比公司2025 年Wind一致预期PE 均值为11.1X，给予公司2025 年11.1XPE，对应目标价16.84元（前值15.82 元，基于2025 年PE 10.5X）。维持“增持”评级。

风险提示：大宗商品价格波动、铜冶炼加工费超预期下滑。