2024 年&1Q25 业绩均低于我们预期

公司公布2024 年业绩：实现营业收入500 亿元，同比+17%，归母净利润29 亿元，同比+5%。其中4Q24 实现营业收入133 亿元，同比+26%，环比+13%；归母净利润2 亿元，同比-66%，环比-82%。2024 年业绩低于我们预期主要系铜、锌冶炼加工费大幅回落。公司公布1Q25 业绩：实现营业收入165 亿元，同比+51%，环比+24%；归母净利润8 亿元，同比+10%，环比+306%。1Q25 业绩低于我们预期主要系铜冶炼加工费继续回落。

2024 年矿产铜量价齐升，加工费回落致冶炼业务承压。产量方面，据公告，2024 年公司矿产铜/铅/锌17.8/5.4/10.7 万吨，同比+35%/-11%/-11%，较年度指引完成率为112%/104%/98%，矿产铜同比大幅增长主要系玉龙一二选厂技改投产，及生产工艺持续优化带来的回收率提升。金属价格及加工费方面，据iFinD，2024 年国内铜/铅/锌金属均价同比+10%/+10%/+8%；2024 年现货铜精矿粗炼费/锌精矿加工费均值同比-86%/-50%。铜/锌加工费大幅回落导致旗下冶炼子公司2024 年净利润均出现亏损。4Q24 公司计提资产减值损失3.3 亿元进一步拖累4Q24 业绩。

1Q25 主要矿产品量价齐升推动业绩同比增长，铜冶炼加工费继续回落致冶炼板块承压。产量方面，据公告，1Q25 公司矿产铜/铅/锌同比+14%/+38%/+18%，较年度指引完成率为26%/25%/24%。金属价格及加工费方面，据iFinD，1Q25 国内铜/铅/锌金属均价同比+11%/+6%/+14%；现货铜精矿粗炼费由年初6.75 美元/干吨下滑至一季度末-24.3 美元/干吨。

发展趋势

获各琦铅锌系统技改投产，2025 年铅锌矿计划产量有所增长。据公告，公司计划2025 年矿产铜/铅/锌16.8/6.6/12.5 万吨，同比-5%/+22%/+16%。

重点项目持续推进，高分红回馈股东。据公告，一是公司稳步推进玉龙铜矿3000 万吨扩能项目、双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程。我们测算玉龙三期建成后，公司铜精矿权益年产能有望较2024 年+22%，同时提升铜精矿自给率，降低铜冶炼加工费波动对于公司利润的影响。二是2024 年公司现金分红比例高达81%，静态股息率达6.4%。

盈利预测与估值

由于铜冶炼加工费回落，我们下调2025 年净利润22%至34 亿元，引入2026 年净利润预测37 亿元。当前股价对应2025/26 年11/10 倍市盈率。

维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测下修，我们下调目标价20%至18.70元，对应2025/26 年13/12 倍市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

风险

金属价格下跌，公司主要产品产量不及预期，公司项目推进不及预期。