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公司发布2025 年半年报：公司25H1 实现营收316.19 亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69 亿元，同比增长15.35%。其中25Q2 实现营收150.78 亿元，同比增长7.67%，环比减少8.85%；实现归母净利润10.62 亿元，同比增长20.13%，环比增长31.4%。

铜铅锌钼产量超预期，冶炼企业显著减亏。1）价方面，Q2 铜钼价格环比略增。25Q2 国内铜均价7.81 万元/吨，同比-2.1%，环比+0.9%；铅均价1.69 万元/吨，同比-5.9%，环比-1.3%；锌均价2.26 万元/吨，同比-3.3%，环比-5.6%；钼精矿均价3582 元/吨度，同比-2.2%，环比+2.3%；碳酸锂均价6.52 万元/吨，同比-38.4%，环比-13.9%。2）量方面，铜铅锌钼超计划高产：25H1 公司矿产铜、锌、铅、钼产量分别为9.18 万吨、6.29 万吨、3.50 万吨、2525 吨，同比分别+7.7%、+18.6%、+24.6%、+31.3%，分别完成半年度计划的114%、103%、110%、132%；其中，25Q2公司矿产铜、锌、铅、钼产量4.8 万吨、3.3 万吨、1.8 万吨、1277 吨，分别环比+0.4 万吨、+0.3 万吨、+0.2 万吨、+29 吨。3）玉龙铜业层面净利润高增：2025H1 玉龙铜业实现净利润34.91 亿元，同比+37%，对公司归母净利贡献同比增厚5.47 亿元。4）冶炼板块减亏：冶炼单位2024H2合计亏损7.9 亿元，2025H1 亏损缩窄至4.3 亿元，环比减亏3.6 亿元。

研发费用增厚，生产指标优化。25Q2 研发费用环比+1.76 亿元，预计为公司冶炼环节优化生产指标所需。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99 个百分点。

冶炼单位回收率大幅优化，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3 个百分点、电解直收率提升2.09 个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47 个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57 个百分点。

玉龙铜矿三期获西藏发改委核准，玉龙铜矿铜产能将从15 万吨扩至20万吨。玉龙三期已于6 月23 日收到西藏自治区发展和改革委员会核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续。三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989 万吨/年增加至3000 万吨/年。根据年采矿量等比例推算，届时玉龙铜矿铜金属年产能或将从目前的15 万吨扩至约20 万吨。长期看，玉龙铜矿可采年限较长，或仍具备进一步扩产潜力。

盈利预测：综合考虑公司矿山产量超预期、冶炼单位减亏及玉龙三期扩产进度，我们调整公司2025~2027 年归母净利润预测至39.0、44.0、49.8 亿元，对应PE 分别为10.5、9.3、8.2 倍，维持“增持”评级。

风险提示：价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等