投资要点

事件：公司发布2025 年半年报，报告期内公司实现营收316.19亿元，同比增长26.59%，实现归母净利润18.69 亿元，同比增加15.35%，实现扣非归母净利润18.34 亿元，同比增加9.42%。二季度，公司实现营业收入150.78 亿元，同环比+7.68%/-8.85%，实现归母净利润10.62 亿元，同环比+20.14%/+31.44%，实现扣非归母净利润10.53 亿元，同环比+9.69%/+34.83%。

公司业绩增长主要受益于矿产铜产量、价格较上年同期分别增长8%/11%。

矿产铜产量稳步增长。2025H1 公司矿产铜产量为9.18 万吨，同比+7.65%，其中玉龙铜矿矿产铜为8.34 万吨，权益铜产量为4.84 万吨，获各琦铜矿矿产铜为0.69 万吨。矿产锌产量为6.29 吨，同比+18.61%，矿产铅产量为3.51 万吨，同比+ 24.63%，矿产钼产量为2525吨，同比+31.10%，铁精粉产量为71.90 万吨，同比+11.93%，精矿含金产量为134 千克，同比+32.67%。

选矿回收率提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99 个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94 个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64 个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79 个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25 个百分点。

冶炼产能逐步爬产。冶炼端，新系统自2024 年度第四季度投产，生产负荷逐步提升，冶炼铜/铅/锌产量为18.22/8.58/7.10 万吨,同比+49.94%/+3534.32%/17.07%；生产金锭/银锭/高纯氢氧化镁2.2 吨/121 吨/6.24 万吨。

玉龙铜业盈利高增。分公司看，公司旗下玉龙铜业实现净利润34.91 亿元，同比+36.99%，贡献归母净利润20.25 亿元，为公司主要盈利来源；西部铜业实现净利润2.41 亿元，同比+37.44%。冶炼公司青海铜业、西部铜材、稀贵金属亏损0.10/2.82/1.40 亿元，拖累公司整体盈利。

玉龙三期取得批复，进度符合预期。远期看，公司主要增量有（1）鑫源矿业80 万吨/年选矿厂提升改造项目于今年3 月开工。（2）4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技改及二期开采项目开工，建成后具备年采、选矿石310 万吨，铁精粉产能100 万吨生产能力。（3）5 月双利矿业二号铁矿选矿系统开工，投产后选矿产能将提升至300 万吨/年，年产铁精粉可达87 万吨/年。（4）公司玉龙铜矿三期已取得西藏自治区发展和改革委员会批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989 万吨/年增加至　　3000 万吨/年，对应公司铜金属量将达到18 万-20 万吨/年，约增加3万-4 万吨铜金属量。

投资建议：考虑到公司玉龙铜矿等进入收获期，矿产量稳步提升，预计公司2025/2026/2027 年实现营业收入561.34/591.20/634.71 亿元，分别同比变化12.21%/5.32%/7.36%；归母净利润分别为38.57/40.98/44.13 亿元，分别同比增长31.56%/6.25%/7.69%，对应EPS 分别为1.62/1.72/1.85 元。

以2025 年7 月31 日收盘价为基准，2025-2027 年对应PE 分别为10.31/9.71/9.01 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：

价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。