西部矿业(601168)：采选冶技改有效推进竞得茶亭铜多金属矿优化公司成长稳定性

事件：公司发布2025 三季度报告。公司报告期内实现营业收入484.42 亿元，同比增长31.90%；实现归母净利润29.45 亿元，同比增长7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24 元。其中，公司Q3 单季度营收及归母净利润分别为168.23亿元（同比+43.20%）及10.76 亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41 亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37 亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司Q3 单季度投资收益为-0.53 亿元（去年同期为-0.05 亿元），资产减值损失-1.37 亿元（去年同期为+0.03 亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加Q3 单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。

选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于2024 年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由12 万吨升至15 万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5 万吨增至4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69 万吨/195.09 千克/98597 千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/+21.02%/ +18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25 年矿产铜计划产量为16.82 万吨，目前计划完成度为82%。我们认为公司25 年全年矿产铜产量或达17.93 万吨（同比增长1%），将有效完成25 年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司25Q3 矿产铜单季度产量为4.59 万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于24 年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26.25 万吨/12.64 万吨/11.02 万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24 年度因改扩建停产）/+34.76%。

公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025 年10 月23 日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例58%）以86 亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅1.5 平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达1.22 亿吨，包含高品位铜65.89 万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248 吨（平均品位约0.43 克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至741.44 万吨（较25H1+31%），金金属储量升至259.23 吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。

公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24Q3 的4.37%降至25Q3 的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由24Q3 的1.19%升至25Q3 的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至8.53 亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3 的19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027 年实现营业收入分别为599.50 亿元、627.39 亿元、651.60 亿元；归母净利润分别为38.31 亿元、45.05亿元和49.65 亿元；EPS 分别为1.61 元、1.89 元和2.08 元，对应PE 分别为15.47x、13.16x 和11.94x，维持“推荐”评级。

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