事件：公司发布25 年年报，25 年公司实现营收616.9 亿元，同比+23.3%，其中Q4 为132.4 亿元，同比-0.42%、环比-21.27%；实现归母净利润36.4亿元，同比+24.3%；其中Q4 为6.97 亿元，同比+250.1%，环比-35.21%。

矿端：产能扩产+资源增储双轮驱动，成长空间广阔。2025 年公司矿产铜产量16.75 万吨，同比-5.65%；矿产锌12.88 万吨，同比+20.28%；矿产铅6.30 万吨，同比+16.73%；矿产钼4051 吨，同比+1.05%；精矿含金234千克，同比+23.81%。核心矿山玉龙铜业生产矿产铜15.21 万金属吨，占公司矿产铜产量的91%，为业绩增长核心驱动力，其新增铜金属资源量131.42万吨，资源储备进一步夯实。同时公司子公司玉龙铜业以86.09 亿元竞得安徽省宣州区茶亭铜多金属矿勘查探矿权，合计铜金属资源量约174.8 万吨；共（伴）生金金属量248.07 吨，为大型斑岩型铜金矿床，深部找矿潜力巨大，获取该资源有利于公司扩大产业规模，增加资源储备，成为“十五五”时期核心战略后备开发项目。展望未来，玉龙铜矿三期工程预计2026 年底完成基建，项目建成后矿石处理能力将由2280 万吨/年提升至3000 万吨/年，茶亭铜多金属矿后续勘探开发推进后，也有望成为公司中长期核心增长极，与玉龙铜矿形成产能梯次衔接，保障铜业务长期稳定发展。

冶炼端：得益于硫酸价格显著上行，25H2 铜冶炼单吨利润扭亏为盈。25H2中国硫酸均价为786 元/吨，环比+33.4%。其中西部铜材25H2 冶炼铜产量为5.2 万吨，净利润0.12 亿元，单吨利润228.1 元，扭亏为盈。青海铜业25H2 冶炼铜产量为10.0 万吨，净利润1.11 亿元，单吨利润1114.2 元，环比扭亏为盈且显著增长。

盈利预测：我们预计26-28 年公司EPS 分别为2.10、2.32、2.52 元，PE分别为12、11、10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。