事件：公司发布2025 年年度报告。公司报告期内实现营业收入616.87 亿元，同比增长23.31%；实现归母净利润36.43 亿元，同比增长24.26%；基本每股收益+24.39%至1.53 元。公司通过并购、勘探持续增厚多金属储量，技改扩建项目推动采选冶产品产量持续增长，冶炼回收率优化推动冶炼端利润边际改善，公司业绩规模及盈利能力进入稳定优化新阶段。

并购、勘探双管齐下，公司多金属储量大幅增厚。截至2025 年底，公司铜、钼、金、银等多金属储量均同比实现大幅增长。其中，公司铜金属储量同比+45.2%至843.46 万吨，黄金储量同比+1972.5%至259.68 吨，白银储量同比+65.5%至3280.91 吨。公司通过并购以及勘探增储等手段，持续提升自身资源潜力，优化公司成长稳定性。一方面，公司2025 年10 月23 日竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，获得铜矿石量达1.22 亿吨，包含高品位铜65.89 万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55 万吨，伴生金高达248 吨（平均品位约0.43 克/吨）。另一方面，2025 年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77 万吨；鑫源矿业取得白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60 万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2 万吨，伴生银405 吨、铜2.19 万吨；格尔木西矿资源取得它温查汉西C5 异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007 万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。

公司采选冶产品产量持续上行，铜冶炼端利润显现边际改善。矿产品方面，受益于获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5 万吨增至4.1 万吨），以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铅、锌等多金属产量稳定提升。

其中，矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼产量分别为6.3 万吨/12.88 万吨/140.53万吨，同比分别变化+16.70%/+20.26%/+2.10%/+1.05%。此外，公司选用低品位铜矿石以动态调整资源和成本，矿产铜产量同比-5.63%至16.75 万吨。从远期产出观察，公司玉龙铜矿三期工程预计于2026 年底完成基建，矿石处理能力将由2280 万吨/年升至3000 万吨/年；双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力 340 万吨，其中铁矿石300 万吨/年、铜矿石20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年，于2026 年一季度末开启试生产，或推动公司2026 年铁精粉产量同比+57.7%至221.6 万吨。在冶炼端，受益于各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为33.42 万吨/15.41 万吨/15.21 万吨，同比分别变化+26.69%/+330.45%（24 年度因改扩建而部分停产）/+32.61%。从冶炼利润观察，公司25H2 实现铜冶炼扭亏为盈，边际改善明显。其中，西部铜材25 年实现净利润212 万元，25H2 实现净利润1176 万元，冶炼铜25 年单吨利润为16.2 元，25H2 单吨利润为228.1 元；青海铜业25 年实现净利润-1.7 亿元，25H2 实现净利润1.11 亿元，冶炼铜25 年单吨利润为-851.5 元，25H2 单吨利润为1114.2 元，硫酸等副产品价格上涨（硫酸均价25H2 较25H1 环比上涨35.2%至786.3 元/吨）推动青海铜业25H2 冶炼利　　润明显改善。考虑到26 年一季度硫酸价格的持续上行（26Q1 均价1111.5 元/吨，较25H2+41.4%），公司铜冶炼利润有望持续改善。

公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24 年的4.88%降至25 年的4.74%（同比-0.14PCT）。其中，公司销售费用率由0.07%降至0.05%（同比-0.02PCT），管理费用率由2.05%降至1.95%（同比-0.1PCT），财务费用率由1.53%大幅下降至0.99%（同比-0.54PCT）。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效，研发费用率由1.24%升至1.76%（同比+0.52PCT），研发费用同比+74.40%至10.83 亿元。另一方面，受上半年冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由19.90%降至19.57%（同比-0.33PCT），销售净利率由10.58%降至9.97%（同比-0.61PCT）。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028 年实现营业收入分别为685.23 亿元、718.52 亿元、754.88 亿元；归母净利润分别为46.52 亿元、59.81亿元和70.09 亿元；EPS 分别为1.95 元、2.51 元和2.94 元，对应PE 分别为13.06x、10.16x 和8.67x，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。