多金属梯次布局，公司成长性明确

西部矿业是青海省属大型矿业企业，目前已经构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14 个，探矿权4 个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026 年增量是铁矿，2027 年-2028 增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，我们预计2026-2028 年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08 亿元，当前股价对应PE 为12.1/10.7/9.5 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

扩产+收购双轮驱动，矿产铜增量较大

玉龙铜矿扩产+茶亭铜多金属矿收购，矿产铜中远期增长明确。（1）主力矿山产能稳步扩张。玉龙铜矿三期项目预计2027 年初投产，设计采选产能3000 万吨/年，投产后矿产铜金属年产量将超过18 万吨，此外玉龙铜矿四期4500 万吨/年采选项目也在论证规划中；（2）外延并购增厚资源储备。2025 年子公司玉龙铜业竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超170 万吨，金资源量248 吨，公司规划茶亭铜多金属矿有望在2030 年底建成投产。

采选冶多领域协同，筑牢公司发展根基

多金属协同发展，覆盖铅锌、铁、盐湖化工等业务领域。（1）铅锌板块：鑫源矿业旗下呷村银多金属矿技改和有热铅锌矿项目贡献中远期增量；（2）铁板块：

2026 年双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献铁精粉增量，它温查汉矿区铁矿资源作为远期增量储备；（3）冶炼板块：扩张周期结束，规模效应+副产品硫酸等助力扭亏为盈；（4）盐湖化工板块：布局盐湖镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有2 万吨碳酸锂产能，锂价上行周期中，增厚公司投资收益。

风险提示：经营安全生产风险；产品价格波动超出预期；项目建设低于预期。