事项：

公司发布2023 年年报，公司全年实现营业收入427.48 亿元，同比增长6.24%；归母净利润27.89 亿元，同比减少18.38%；扣非归母净利润25.56 亿元，同比减少22%；经营活动现金净流量62.39 亿元，同比减少39%；研发费用5.74 亿元，同比增加43.4%，投资净收益3.22 亿元，同比减少50.6%，营业外净支出3.66 亿元，同比增加5.18 亿元，2023 年度利润分配方案为分红比例43%。

公司发布未来三年股东回报计划（2024-2026 年）：公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的百分之三十。

评论：

业绩符合预期，Q4 业绩下滑主要受管理费用和营业外净支出增加影响。公司Q4 营业收入105 亿元，同比-18%，环比+10%；归母净利润5.9 亿元，同比-43%，环比-14%；管理费用3.3 亿元，同比+131%，环比+60.9%；营业外净支出0.33 亿元，同比+1.8 亿元，环比-3.16 亿元，主要受固定资产处置损失增加导致；经营活动现金净流量8.6 亿元，同比-74%，环比-70%，主要系子公司西矿财务吸收存款净增加额同比减少及前期采购原料支付的票据到期解付影响。

主要产品产量持续增长。2023 年，公司矿山单位铜金属/钼金属/锌金属/铅金属/铁精粉/偏钒酸铵产量分别为13.1 万吨、3401 吨、12 万吨、6 万吨、119 万吨、1425 吨，分别同比-9%、+2%、+7%、+17%、-34%、+25%；冶炼单位电解铜（含玉龙湿法铜）/锌锭/电铅/金锭产量分别为18.3 万吨、11.9 万吨、9 万吨、1.8 吨，分别同比+11%、+37%、22%、+10%；盐湖化工单位高纯氢氧化镁/高纯氧化镁产量分别为12.8 万吨、5.5 万吨，分别同比+33%、+74%。

公司矿产资源丰富，未来铜钼铁矿产量增长潜力大。2023 年，公司保有资源储量铜金属605 万吨、钼金属37 万吨、锌金属270 万吨、铅金属155 万吨、铁矿石3 亿吨。当前，公司1）主力铜钼矿山玉龙铜矿一二选厂改扩建项目于23 年11 月完成；2）西部铜业多金属选矿技改工程铅锌矿石处理量从90 万吨/年提升至150 万吨/年，计划24 年内完工投产；3）肃北七角井钒及铁矿证载规模由250 万吨/年扩至380 万吨/年，双利铁矿启动露转地项目，设计矿石采选能力340 万吨/年；格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续，未来矿山品种产量有望持续增长。

冶炼铜铅锌规模效益同步提升，未来增长可期。1）西部铜材（100%）2024 年实施节能环保升级改造项目，计划投资4.7 亿元，预计24 年7 月中旬建成投产，西部铜材阴极铜产能将由5 万吨提升至10 万吨，届时公司阴极铜总产能将达到26 万吨；2）西豫金属（98.42%）环保升级及多金属综合循环利用改扩建项目计划提前于2024 年年内建成投产，将形成年产电铅20 万吨、金锭6吨、银锭430 吨、硫酸25 万吨；3）青海湘和（100%）2024 年开展绿色提质增效及资源综合利用项目，有望提高锌锭产量。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入470.5/495.4/550 亿元，分别同比增长10.1%、5.3%、11%，实现归母净利润38.2/41.7/48.1 亿元（2024-2025 年前值预测为38.0/40.6 亿元），分别同比增长37%/9.2%/15.3%，我们看好公司未来成长性，参考可比公司估值情况，我们给予公司24 年14 倍PE，对应目标价22.5 元，维持“强推”评级。

风险提示：矿山生产建设不及预期；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期。