业绩回顾

2025 年业绩低于我们预期，1Q26 业绩符合我们预期公司2025 年营业收入同比-3.4%，归母净利润同比-23.7%，低于我们预期，主要由于4Q25 非信贷减值损失大幅提升。1Q26 营业收入同比+14.4%，归母净利润同比+5.6%，符合我们预期。

发展趋势

非信贷历史资产包袱加速出清，集中化险轻装上阵。4Q25 公司计提资产减值128.5 亿元，同比增长99%，相当于当季度营收的78%。我们判断主要由于公司出清债权投资项目（如非标资产等）中积累的历史包袱。我们测算公司2H25 金融投资项下“摊余成本计量金融资产”计提减值损失75.4 亿元，上年全年仅4.9亿元。公司披露，“信托计划、资管计划及其他”项目2025 年余额1410 亿元，较2024 年末下降448 亿元，同比压降24%。

净利息收入维持温和增长。公司4Q25、1Q26 净利息收入同比+2.1%、+9.6%，资产扩张对冲息差下行压力。拆解看：

维持较快扩表速度。4Q25、1Q26 公司总资产环比+0.9%、+0.2%；同比+17.0%、+10.7%；总贷款环比+1.1%、5.8%；同比+8.6%、+8.6%。公司深度打造专精特新第一行与绿色金融经营特色，1Q26 科技金融、绿色金融贷款增量374 亿元、255 亿元，贡献1Q26 贷款增量的27%、18%。

息差企稳。我们测算4Q25/1Q26 公司净息差（期初期末口径，后同）环比均仅-1bp 至1.21%/1.20%。公司强化存款结构管理，负债成本下行基本对冲定价下行压力。我们测算公司4Q25/1Q26 付息负债成本率-8bp/-8bp 至1.48%，生息资产收益率-8bp/-11bp 至2.59%。（后接正文）

盈利预测与估值

由于公司扩表较快但非信贷资产风险高于预期，我们上调公司2026 年营收预测2%至716 亿元，下调归母净利润预测20%至212 亿元；引入2027 年预测，预计公司2027 年营收760 亿元，归母净利润222 亿元。公司交易于0.4x/0.4x 2026E/2027EP/B，考虑银行股投资风格向低估值与高成长切换，我们维持公司6.35 元目标价不变，对应0.5x/0.4x 2026E/2027E P/B 与15.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

非信贷资产质量超预期下行。