公司基本面：

公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23 年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24 年Q1-Q3 净利率已提升至6.5%。

投资逻辑：

网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。

1）特高压招标：23 年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨10 年周期，储备项目丰富。预计25 年及“十五五”年均开工4 直2 交条线路、对应每年核心设备招标额281 亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24 年在特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一。预计25-30年特高压项目招标为公司带来年均61 亿元的核心设备订单。

2）主干网招标：24 年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达728.6 亿元，同比+8%。23 年后，主干网500kv 以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24 年在输变电设备中标金额占比7.7%/9.3%，同样位居业内第一。

网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。

1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。

2）海外市场：Rystad Energy 预计25 年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20 年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从1.5 年上涨至约2.5 年，供不应求。在此背景下，24 年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1 亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24 年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上。

盈利预测、估值和评级

预计24-26 年实现营收242/284/327 亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3 亿元，同增36%/34%/26%。25 年给予公司25 倍PE，目标市值403 亿元，目标价7.9 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。