投资要点：

深耕输配电设备，参与国家重点工程，持续开拓全球市场。中国西电集团成立于1959 年，深耕输配电及控制设备领域。公司核心产品包括110kV 及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子、套管、氧化锌避雷器以及直流输电换流阀等。公司为国内首条交直流输电工程及“三峡工程”、“西电东送”、超特高压交直流等重点项目提供了成套设备和服务，同时将产品出口至全球80 多个国家和地区。

新型电力系统建设加快推进，输配电设备制造行业发展态势良好。我国加快推进以新能源为主体的新型电力系统建设，输配电设备行业保持良好发展态势。

据中国电力企业联合会数据，2024 年，我国电网工程完成投资6083 亿元，同比增长15.3%。

《关于新形势下配电网高质量发展指导意见》提出，2025 年我国配电网需具备5 亿千瓦分布式新能源接入能力，要强化智能调控运行体系建设，支持多元创新发展。

《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》旨在加速老旧设备的淘汰与更新换代，为输配电设备行业注入强大活力，尤其是在智能电网、高效能变压器、环保型开关设备等领域，有望迎来爆发式增长。

重大科技攻关加速突破，推动电力装备技术升级。公司构建“2+M+N”新型研发体系，持续加大科技创新力度。2024 上半年新增授权专利130 项，同比增长4%，其中授权发明专利67 项，同比增长29%，16 项科技成果达国际领先水平。公司推进“卡脖子”及国家重点研发项目攻关，2024 上半年，公司的世界首支40.5kV/40000A 胶浸纸电容式大电流套管提前完成型式试验。

公司在核电领域具备供应相关输变电装备的资质和能力。拥有自主知识产权的大容量发电机断路器、变压器等，已成功中标或应用于国内外核电站项目。

特高压市占率行业领先。公司特高压市场占有率保持行业领先，网外市场稳定增长，新业务订单不断涌现，助力金上-湖北、宁夏-湖南等 14 项特高压工程建设、玛尔挡水电站并网发电、乌海敖瑞千万千瓦级“沙戈荒”地区绿电输送等一大批国家重点项目。

国际业务多点突破。公司为80 多个国家和地区提供产品和服务，2024 上半年，公司中标土耳其阿库尤核电站项目实现核电领域新突破，单机产品拓展至意大利、瑞典、爱尔兰等国，工程业务拓展至约旦、加纳、津巴布韦等国家。参与共建“一带一路”，中标菲律宾风电项目、孟加拉变电站总包项目和马来西亚输电线路项目等，参与建设的印尼 OBI 镍钴 110kV 降压变电站、乌兹塔什干 200MW 光伏项目等送电成功。

分项业务预测主要假设。

（1）开关

公司具有系列完整的输配电核心设备产品链，稳定的大客户资源优势。公司开关产品覆盖 110kV 及以上电压等级的高压开关：GIS、GCB、隔离开关、接地开关。我国近年来加快推进以新能源为主体的新型电力系统建设，老旧设备的淘汰与更新换代，输配电设备制造行业保持良好发展态势。我们认为，公司开关业务有望深度受益。

公司加强成本管控，我们认为，有望拉动开关毛利率的持续提升。

我们预计，2024-2026 年，公司开关收入增速分别为：12%、13%、12%，毛利率分别为：27.23%、28.73%、29.73%。

（2）变压器

公司变压器产品覆盖电力变压器、换流变压器。老旧设备的淘汰与更新换代，为输配电设备行业注入活力，尤其高效能变压器等领域，有望迎来增长。

公司加强成本管控，我们认为，有望拉动变压器毛利率的持续提升。

我们预计，2024-2026 年，公司变压器收入增速分别为：11.5%、12.5%、12%，毛利率分别为：9.97%、11.97%、13.97%。

（3）电力电子、工程贸易

公司电力电子业务覆盖超特高压直流输电晶闸管换流阀、柔性直流输电换流阀、控制保护设备、静止无功补偿装置、静止同步无功发生器等。随着特高压建设的加快推进，我们认为公司该板块有望持续增长。

我们预计，2024-2026 年，公司电力电子、工程贸易板块收入增速分别为：5%、10%、10%，毛利率分别为：16.5%、17%、17%。

（4）电容器、避雷器

我们认为，随着特高压和主网架建设的加快推进，公司电容器、避雷器有望持续较快增长。

我们预计，2024-2026 年，公司电容器、避雷器板块收入增速分别为：15%、15%、12.5%，毛利率分别为：21.71%、21.71%、21.71%。

（5）研发及检测及二次设备

我们认为，该业务后续有望稳健增长。我们预计，2024-2026 年，公司研发及检测及二次设备板块收入增速分别为：5%、5%、5%，毛利率分别为：49.59%、50.09%、50.59%。

（6）合计

基于对主要板块的假设，我们预计，2024-2026 年，公司收入增速分别为10.49%、12.13%、11.49%，毛利率分别为20.01%、21.37%、22.47%。

盈利预测与投资建议

我们预计，2024-2026 年，公司归属母公司净利润分别为12.26 亿元、17.28 亿元、22.14 亿元。对应每股收益分别为0.24 元、0.34 元、0.43 元。基于同业估值水平，以及公司在行业的领先地位，给予公司2025 年PE 23-28X，对应合理价格区间7.82-9.52 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示：输配电产业投资进度不达预期，原材料涨价、市场竞争加剧导致盈利能力下降，地缘政治风险等。