公司25 年Q1 实现总营收52.61 亿元（+10.93%yoy），归母净利润2.95 亿元（42.10%yoy），同比高增。我们认为25 年有望迎来特高压订单与交付大年，带来公司收入与结构的进一步改善，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，看好公司盈利能力持续提升。

现金流同比高增，两级营销成效显著

公司24 年实现总营收222.81 亿元（+5.07%yoy），归母净利润10.54 亿元（+17.50%yoy），扣非净利润9.97 亿元（+55.52%yoy），经营活动产生的现金流量净额34.99 亿元（+176.57%yoy）。公司两级营销成效显著，国南网中标份额持续提升，实现“柔直阀”首次突破；网外市场加速推进，在核电、海风、抽蓄等多个领域连续突破；海外新签合同额稳步提升。同时，公司提级管理配网业务，启动西安配网基地建设，加快培育配网投标主体和网内产品资格，年内累计在7 个省份实现中标。公司24 年期间费用率14.81%，同比提升1.11pct，主要系汇率变动及公司加大市场开拓与研发投入力度。

提质增效叠加结构改善，毛净利率持续提升

公司24 年实现毛/净利率分别为21.12%/5.47%，同比+2.50/0.62pct，25年Q1 实现毛/净利率21.02%/7.04%，净利率进一步攀升。公司24 年变压器/开关/电子电力与工程贸易/电容器、避雷器/研发检测及二次设备分别实现收入92.2/85.0/24.6/9.8/6.6 亿元，同比+17.8%/+11.0%/-32.9%/+22.6%/+2.5%，毛利率为14.35%/26.52%/15%/23.2%/51.73%，同比+5.88/+1.29/-0.81/+1.49/+2.82pct。随着收入规模增加、结构优化，精益管理和智能制造水平提升，多业务毛利率提升明显。

25 年有望迎来特高压订单与交付大年，公司业绩有望保持高增25 年特高压项目节奏有望明显提速。24 年共有2 条直流（陕北-安徽、甘肃-浙江）、2 条交流（阿坝-成都东、大同-怀来-天津）核准。我们预计25 年有望核准5-6 条直流（陕西-河南、蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、青海-广西）、3 条交流（浙江环网、烟威、达拉特-蒙西），有望成为订单与交付大年，我们认为公司业绩有望受到明显拉动。

盈利预测与估值

考虑到出海业务或受海外政策影响，我们略下调公司25-26 年归母净利润预测至17.38/21.68（前值18.86/23.51）亿元，给予27 年预测23.78 亿元。

可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为18.2 倍，考虑到公司一次品类全覆盖，后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性，给予公司25 年24倍PE，目标价8.16 元（前值25 年25X，9.20 元），维持“买入”评级。

风险提示：电网投资力度不及预期，竞争加剧，原料涨价，海外政策变化。